临近十一长假，节前避险观望情绪较为浓厚，节前缩量而节后放量的情况较为常见。因而相对来说，A股在节后的表现比节前要好。整体来看，A股各大宽基指数在过去10年的十一长假后的表现均要好于节前的表现。其中，大盘风格的表现更好，其中上证50和沪深300过去10年中，10月的涨幅中位数分别为2.08%和2.12%。 各种积极因素不断累积，等待市场量变到质变。7月24日政治局会议后，各部门积极落实会议精神，政策底得到确认。稳地产、促消费、稳汇率、活跃资本市场等四方面的政策密集出台，其中不乏降低首套、二套房贷比例，降低房贷利率，降低印花税，降准降息，上调跨境宏观审慎参数，下调外汇存款准备金等一系列重磅政策。整体来看，当前不能低估决策层、监管层当下对于经济的支持的决心和力度，后续政策方面仍在持续发力。 从8月的经济数据来看，宏观经济层面也发出了不断改善的信号。8月社融的企稳增长、PPI的收窄、CPI的转正、社零消费数据的超预期回升等数据均显示出前期经济疲软的趋势有所改善。临近十一黄金周，根据相关旅游平台数据显示，十一”假期国内热门城市酒店、航空铁路的提前预订量均较2019年疫情前出现大幅增长。在一系列促消费等积极政策下，消费有望持续显著复苏。后续来看，在当前经济逐步企稳，发出改善信号后，需要进一步观察十一长假后各项经济数据的改善情况，观察各项政策的落地效果。 华为产业链引关注，TMT行业有望再次成为引领市场主线。华为手机先前的未发先售引发市场关注，卫星通信也一度成为近期低迷市场中为数不多的亮点。近期华为动作不断，上周末华为举办的“华为全联接大会2023”上，华为宣布将打造中国坚实的算力底座，打造“大算力、大存力、大运力”解决方案。9月25日，华为又举行了秋季的新品发布会，公布了一系列的重磅新品，国内消费电子产业链或将迎来重大机遇，半导体周期景气度有望持续回升。TMT行业的AI+人工智能板块、消费电子板块在市场反弹期间有望再次成为引领市场的主线。 海外美联储会议指引鹰派，不过人民币汇率并未走低。十一长期期间重点关注“美国政府关门危机”。上周美联储9月议息会议表态鹰派，紧缩预期再次升温。经济数据的强劲也让美联储全面上调经济增长预期，2年期10年期美债利率均创本轮周期新高。不过离岸人民币汇率并未因美元指数的走高而再创新低，整体表现较为平稳，这也直接体现出近期央行稳汇率政策的成效以及市场当下对于国内悲观预期已经充分交易。 总的来说，国内经济延续慢复苏，海外加息接近尾声的大方向没有改变。市场积极的信号正逐渐积累，监管层政策不断推进，经济数据也不断向好，量变最终将引发质变。中期来看，中美经济基本面的整体情况或将是美国韧性较强，中国不断改善的情况，A股的企稳回升就更需要国内经济基本面上释放出更多强劲且持续的改善信号，期待市场在十一长假后有所表现。 配置上，建议整体均衡配置受益于国际原油价格上涨以及地产政策刺激的顺周期板块；与AI+相关度较高的TMT板块；适合中长期资金配置的高股息板块，如中字头板块、银行板块；大消费板块；以及超跌的新能源、医药板块。

沉寂近三年之后，华为凭借一场成功的“突袭”宣告了向主流手机市场的华丽回归。 8月29日，华为新一代旗舰机型Mate60Pro毫无预兆地上线提前开售并迅速售罄，在全球范围均引发了广泛关注。作为华为被制裁后推出的第一款5G手机，Mate60Pro的发售不仅被视为华为重回手机市场打响的“第一枪”，更重要的是，该款手机的国产化率在90%以上，这意味着华为牵头的国产替代供应链体系已在包括芯片制造在内的一系列高端领域取得了实质性的突破。 回顾全球科技产业发展的历史，任何重大科技创新都与产业链巨头的突破和带动密不可分。近年来，华为加大了布局自主产业链的决心，不仅仅止于手机业务，而是在各个“卡脖子”领域深度研发、合作、投资，力争实现全面国产替代。东吴证券在近期研报中指出，依靠多领域业务自主可控与技术创新的全面布局，在“华为生态”的加速驱动下，各个下游产业链相关环节均有望迎来新一轮发展机遇。 半导体：五大类芯片支撑底层生态 华为芯片供应的受限导致手机、5G、服务器等业务受到重大影响，但这也倒逼华为坚定了走自主可控道路的决心。 华为旗下的海思半导体于2004年成立，目前已经建立起了比较完善的芯片产品体系。海思芯片在通用领域主要分为五大类：AI芯片昇腾系列、云计算处理器鲲鹏芯片、手机SoC芯片麒麟系列、5G基站芯片天罡和5G基带芯片巴龙、联接芯片凌霄系列。这五大类芯片是支撑华为生态的基础。 其中，麒麟芯片经历寒武纪IP授权到自研崛起，主要应用于手机、车载等终端。华为此次新发售的Mate60Pro即搭载了自研的麒麟9000S芯片，采用国产7nm先进制程工艺，从CPU和GPU的基准测试数据来看，性能已达到了美国高通骁龙888的水准，甚至部分方面略有优势。 昇腾系列智能芯片为AI应用提供算力支持。云端AI芯片领域，英伟达为绝对市场龙头，华为、寒武纪等正加速追赶，最新鲲鹏920芯片已实现通用计算最强算力，性能优于其他厂商的同类型芯片。 5G通信芯片包括巴龙和天罡系列芯片。其中巴龙5000为目前少有的已经商用的5G基带终端芯片。天罡芯片是全球首款5G基站芯片，在集成度、算力、频谱带宽等方面表现出色。 此外，华为还于2019年成立了哈勃投资，围绕华为自身产业链布局，投资上游生态圈，确保产业链自主可控，投资以半导体为主，涵盖半导体材料、射频芯片、显示器、模拟芯片、EDA、测试、CIS图像传感器、激光雷达、光刻机、人工智能等等多个细分领域。 手机：高端产品引领国产品牌创新 2022年中国智能手机市场整体同比下滑16%，创下十年新低，但自2014年以来，高端化智能手机（售价500美元以上）市占率稳步上升，目前已达26%。然而，与发达国家超过50%的市占率相比，中国高端化智能手机市场仍具有较大增长潜力。预计到2035年，中国高端化智能手机市占率将超过40%，进一步突显市场增长空间。 华为作为传统的高端手机龙头，有着独立的芯片自主研发能力，若研发顺利，高端机型继续引领创新，有望对整个产业链贡献弹性。 值得注意的是，当前折叠屏手机市场正日益受到关注。2022年中国折叠屏手机出货量同比增长154%，显示出强劲的市场需求。2020-2022年，华为在国内折叠屏手机市场中的表现尤为突出，一直保持着超过50%的市场份额，远远领先于国内其他品牌。随着更多的厂商投入折叠屏领域，华为凭借其在该行业的先发优势，将有望继续占据市场份额的主导地位。同时，折叠屏铰链、OCA光学胶、盖板等环节的创新迭代将充分为相关供应商带来量价齐升。 基站：小基站发展空间广阔 5G基站业务同样是华为主要收入来源之一，目前来看，华为基站国产化率的进度较为乐观，小型基站主要半导体采用了华为旗下的中国半导体设计企业海思半导体的产品，且并未搭载用于通信控制的重要半导体FPGA等主要海外零部件。 根据中国信通院副院长何桂立指出，5G将使用“宏基站+小基站”UDN组网的方式实现基本覆盖，将对基站数量产生客观需求。业内预计，5G宏基站数量将是4G基站的2倍以上，而5G小基站数量为5G宏基站的2-3倍。数据显示，5G小基站的出货量有望从2021年开始持续放量，2024年全球增速超过33%，2026年出货量将达到6000万个。 小型基站无需较大规模的数据处理，因此成本较低。据悉，华为等中国企业小型基站的成本为160美元，比智能手机还便宜，成本还不到美国苹果的5G版iPhone（成本400～500美元）的一半。华为室内小站在产品系列化方面相比其他厂家做得更好，给了运营商多种选择空间，以应对不同实际场景的需求。截至2021年，华为LampSite已在包含中国、欧洲、中东、亚太等在内的全球150多家运营商规模部署。 华为基站产业链主要由数字系统（光模块、CPU等）、射频收发（滤波器等）、射频前端（功率放大器、天线等）及元件（导热及屏蔽材料）等部分组成。 云计算：盘古大模型国内领先 目前在权威的中文语言理解评测基准CLUE榜单中，盘古NLP大模型在总排行榜及分类、阅读理解单项均排名第一，刷新三项榜单世界历史纪录；总排行榜得分83.046。 华为盘古大模型基于华为昇腾人工智能生态。昇腾计算产业是基于昇腾系列处理器和基础软件构建的全栈AI计算基础设施、行业应用及服务。主要包括昇腾系列处理器、系列硬件、CANN（Compute Architecture for Neural Networks，异构计算架构）、AI计算框架、应用使能、开发工具链、管理运维工具、行业应用及服务等全产业链。 算力方面，华为AI芯片“昇腾”是海思设计，没有上市。在算力环节给华为做AI芯片服务器整机的厂商主要涉及：神州数码、拓维信息、四川长虹、同方股份、广电运通、紫光股份等。 硬件配件方面，主要涉及卓易信息，为中国企业固件市占率第一。 基础软件方面，主要涉及操作系统、数据库、中间件相关，包括麒麟软件、海量数据、东方通等。 基于华为昇腾AI生态的下游应用涉及领域则十分广泛，包括金融、智慧城市、交通、ERP、工业及办公软件等等。 智能汽车：ICT赋能产业升级 华为将智能汽车部件业务视为长期战略机会点，2021年智能汽车解决方案的投资达到10亿美元，研发团队达到5,000人的规模，与主流新势力车企相比投入规模已达中上水平。除智能解决方案部门的投资外，华为海思、数字能源、华为云计算等部门均有与车相关的研发投入。 华为秉持平台+生态的战略，开放智能汽车数字平台iDVP、智能驾驶计算平台MDC和HarmonyOS智能座舱平台三大平台，建立以一个架构（CCA）+七大产品部门（智能驾驶/智能座舱/智能电动/智能车云/智能网联/智能车控/智能车载光）组成的全栈式解决方案。其中主要值得关注的细分领域有： 热管理系统：华为21年4月发布高集成化、智能化新能源热管理系统TMS，合作供应商包括银轮股份、三花智控、拓普集团等。 HUD：2023华为智能汽车解决方案发布会上，华为自研AR HUD首发亮相，性能领先。供应商包括华阳集团、苏大维格。 域控制器：自动驾驶/智能座舱功能渗透率不断提升，华为CCA架构引领未来发展，其中主要涉及德赛西威、均胜电子。 线控制动：自动驾驶的基础，国产企业处于早期，主要涉及伯特利等。 ------------------------------------------------------------------ 五大领域核心标的有望充分受益 《股市动态分析》研究部 在提前发布了多款新品后，华为于9月12日召开秋季新品发布会，后续消息的逐渐释放有望持续催化相关标的的市场表现。从近期市场情况来看，当前交易结构变化，进一步催化主题投资机会，在此背景下事件型主题将占据主导，华为产业链有望保持强势表现。预计在本轮华为产业链行情中，主题相关性和盈利改善预期将发挥更大作用。 基于对华为五大产业链相关企业的梳理，我们整理出部分具有代表性的重点标的以供参考。 1）半导体 ①研发合作环节 复旦微电（688385） 公司深耕集成电路设计行业二十多年，主要经营集成电路设计、开发、测试业务。公司多业务下游应用领域丰富，在FPGA芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等领域在国内位于领先地位，各项业务均处较高水平毛利率。公司新一代十亿门级FPGA产品研发工作正在开展，未来性能有望大幅提升。公司具有28nm和亿门级产品先发优势、产品性能优势、持续高研发投入和下游客户资源绑定等优势，未来有望持续受益国产替代趋势。 唯捷创芯（688153） 在中国射频前端集成电路设计企业中，公司产品线的丰富程度较为突出。目前，公司已经研发设计覆盖2G-5G通信技术的多款高性能、高可靠性的PA模组、射频开关、接收端模组以及满足Wi-Fi6的射频前端产品。公司L-PAMiD产品在23H1实现了批量出货，成为国内率先实现向头部品牌客户批量销售该产品的企业，在智能手机产品中实现了国产射频前端高集成度模组的突破。目前，该产品推广顺利，预计23H2实现大规模出货。 ②投资合作环节 思瑞浦（688536） 公司多年来致力于模拟集成电路的设计以及相关技术的开发，在模拟芯片领域积累了大量的技术经验，并以此开发了涵盖信号链和电源管理领域的多品类模拟芯片产品，持续推出在性能、集成度和可靠性等方面具有竞争力的模拟信号链和电源管理芯片。 东芯股份（688110） 公司已经与大陆最大的晶圆代工厂中芯国际建立战略合作关系，在工艺调试设计、产品开发、晶圆测试优化等全流程各环节形成了良好的交流与合作。双方在高可靠性、低功耗存储芯片的特色工艺平台上展开连续多年的深度技术合作，研发了多种闪存芯片的标准工艺，提高了晶圆的产品良率和生产效率，继共同开发大陆第一条NANDFlash工艺产线后，目前已将NANDFlash工艺制程推进至24nm。 2）手机 ①核心技术升级方向 卓胜微（300782） 公司主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。 2023上半年，公司交付的DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中集成自产的滤波器超1.6亿颗，集成自产滤波器相关产品稳定规模量产，在客户端逐步放量提升；射频功率放大器产品方面，公司持续加大应用于5GNR频段的主集收发模组L-PAMiF产品在客户端的渗透与覆盖，同时推出MMMBPA模组产品，并已处于向客户送样推广阶段。 信维通信（300136） 公司是全球领先的射频元器件企业，是最早开展5G技术研发的企业之一。2023年上半年，公司继续保持天线、无线充电、EMI/EMC等业务的市场优势，加大客户导入力度；持续拓展高精密连接器、LCP模组/毫米波天线、UWB、汽车互联产品、被动元件等新业务，加大在智能家居、商业卫星通讯、智能汽车等新应用领域的投入，实现从消费电子到“消费电子+卫星通讯+智能汽车”多业务发展阶段的跨越。 ②折叠屏方向 斯迪克（300806） 公司为消费电子胶膜材料龙头公司，电子级胶粘材料是公司毛利率最高的产品，2023年H1营收占比近44%，毛利率高达44%，已经供货国内外知名客户。同时公司不断增强技术研发及生产能力，逐步拓展高端电子级胶粘材料市场，不断提高高端产品占比。公司OCA光学胶膜产品在VR及手机终端品牌实现突破，同时借助成本优势切入白牌和返修市场，起量后有望切入更多国产手机厂商，有望引领OCA光学胶国产替代。 统联精密（688210） 公司为国内MIM企业第一梯队，2023年7月合作客户荣耀发布新一代折叠屏手机荣耀Magic V2，作为终端头部厂商引领折叠屏进入主力机时代。公司长沙MIM生产基地预计下半年开始试生产及初步投产，有利于缓解公司MIM产能的紧张以及后续争取更多业务机会。MIM工艺应用的下游领域日益增加，AR/VR产品、汽车等市场空间也稳步上升，有望打开公司成长天花板。 ③销量增长受益 光弘科技（300735） 公司作为国内领先的EMS厂商，在保持核心主业消费电子业务稳健增长的同时，积极拓展汽车电子及新能源等新兴业务，有望在未来打开增量空间。随着进入下半年传统旺季，消费电子需求回暖有望带动公司业绩修复。光弘三期智能生产基地已于2021年开始逐步启用，项目达产后将实现年产5G智能手机4，200万台、企业级路由器300万台及交换机200万台，有助于保障公司未来三年的产能提升空间。 3）基站 灿勤科技（688182） 公司成立以来专注于微波介质陶瓷元器件的研发、生产和销售，产品覆盖滤波器、介质谐振器、天线等多品类元器件，下游广泛应用于移动通信、卫星通讯、航空航天与国防科工等领域。公司深度合作华为等核心通信设备生产商，是国产核心厂商之一。2022年，公司积极拓展HTCC产品线，陶瓷基板、管壳等产品在半导体、新能源、无线通信等领域的客户开始送样，并取得阶段性进展。 4）云计算 神州数码（000034） 神州数码是国内IT分销行业龙头企业，公司近几年信创业务稳步增长，并通过与华为的深度合作，全力打造基于华为鲲鹏+昇腾芯片的自主品牌——神州鲲泰。随着华为生产能力逐步解决，鲲鹏在信创市场的份额有望快速提升，公司作为华为鲲鹏整机头部供应商，将充分受益。 拓维信息（002261） 公司在算力领域与华为全面合作。公司控股子公司湘江鲲鹏拥有华为昇腾整机伙伴授权，基于鲲鹏处理器和昇腾处理器，先后发布AI推理、AI训练、AI小站、AI集群、智能边缘等数十款兆瀚AI产品，并携手华为参与全国各地的人工智能计算中心建设，产品已应用至长沙人工智能创新中心、重庆人工智能创新中心、中国联通等需要大算力、大模型的项目之中。 5）智能汽车 赛力斯（601127） 华为聚焦ICT加速汽车产业智能化，与车企的合作主要通过三种模式，即零部件供应模式、HI（HuaweiInside）模式和智选模式。其中赛力斯与华为共同创立的AITO问界采用了智选模式，华为深度参与到AITO问界的产品定义、核心零部件选用、营销服务体系等领域，并且车型进入到华为的终端店面进行销售。赛力斯与华为在智能化方面的持续深度合作，有望带动销量进一步增长。 华阳集团（002906） 公司汽车电子业务多产品迭代升级速度加快，智能运算单元方面，应用国产芯片方案的座舱域控实现了量产，推出轻域控产品并获得多个定点项目。智能现实单元方面，公司HUD产品累计出货量超过百万套，AR-HUD产品已推出PHUD、光波导样机；屏显示类多尺寸、多形态产品量产，新获得了中大尺寸OLED屏的定点项目，并完成电子外后视镜商用车平台预研且获得项目定点。公司新获订单中新能源项目持续增加，占比持续提升，国内自主品牌大客户数量增多，并获得了多个重点海外平台出口项目。

9月11日，人民银行发布2023年8月金融统计数据报告和社融数据。8月社融规模增量、新增人民币贷款规模分别为3.12万亿、1.36万亿，均超市场预期2.6万亿、1.1万亿；8月社融存量增速为9%，增速环比7月上升0.1pct。 8月新增社融及信贷双双超出市场预期，或主要受益于稳增长政策发力及信贷回升。具体来看，8月新增社融出现明显回暖，相比2022年同比多增6488亿元，主要来自于新增人民币贷款约1.36万亿和政府债券约1.18万亿的支撑，以及企业债券融资需求修复至2698亿元所致，三者按月环比分别多增1100亿元、8755亿元和1186亿元。期间，社融存量增速企稳回升，扭转了3月以来的下行趋势。 显然，8月社融数据或反映出稳增长政策已经开始发力。然而，据观察到8月新增人民币贷款累计增速11.7%，年初至今呈现趋势性放缓，或与今年信贷投放前置有关；同时结构上来看8月存在票据融资冲量的现象，意味着需求端修复力度依然偏弱，经济整体或维持弱复苏的态势。 国内经济的悲观预期有望逐步化解，静待增量需求释放。主要基于： （1）企业信贷增速延续放缓，但仍处于较高水平。8月新增企业中长期信贷6444亿元，同比少增909亿元，略高于过去5年均值；累计增速45.5%，环比上月放缓6.5pct。事实上，年初至今企业中长期信贷累计投放10.6万亿，已达到2022年全年规模96%水平。这意味着当前企业已经具备生产能力，后续伴随需求回暖及企业盈利改善，预计企业生产意愿恢复有望带动经济边际修复。事实上，8月制造业PMI生产指数进一步上升至51.9%，已经连续三个月处于荣枯线之上。 （2）居民消费需求回暖或对经济形成支撑，但总体消费意愿依然偏弱。一方面，8月新增居民短期贷款2320亿元，同比多增398亿元，环比亦出现回暖。期间8月居民存款累计增速进一步放缓，在居民薪资、就业已经出现拐点的背景下，居民存款释放有望对消费需求形成支撑；预计“存量按揭利率下调”及“存款利率下调”等政策组合拳有望进一步带动超额储蓄边际释放，但超额储蓄的趋势性、显著回落，尚需静待薪资、就业回归过去5年均值以上的水平。事实上，8月新增居民中长期贷款1602亿元，同比少增1056亿元；累计增速-21.3%，增速环比上月继续放缓2.9pct，房地产剔除金融属性外，更多反映消费属性，只有薪资、就业回升，方可扭转居民购房意愿疲弱的态势。从高频数据来看，8月商品房成交面积同比仍处较大降幅。 尽管社融增速回暖，但8月M2放缓，且“M2%-社融%”增速差收窄至1.6pct，持续创下新低；同时，代表市场剩余流动性的“M1%-短融%”增速差亦连续3个月回落，意味着不仅国内资金总量在持续边际收紧，而且市场流通的“有效资金”也越来越少。 对于A股市场，我们依然看好反弹行情。一方面，当前A股性价比凸显。从5年滚动均值来看，万得全A的ERP已经处于1倍标准差上限，股债收益差已经刺破2倍标准差下限。另一方面，国内经济悲观预期或正在逐步化解，后续企业盈利有望呈现改善趋势。事实上，在社融数据发布之后，上证指数涨幅扩大、国债期货翻红、人民币汇率拉升等均表明国内经济数据的持续改善或正在逐步修复市场的悲观预期。 不过，考虑到国内经济及流动性总体依然偏弱，我们将继续强调：在国内经济尚未进入被动去库阶段之前，继续维持A股宽幅震荡的反弹行情，空间有限，切勿追高。

近两周，A股市场维持震荡调整走势。多重利好出台后引发的反弹最终持续了6个交易日后，便重回调整走势。当下整个市场从二季度到现在的悲观情绪，已经十分浓厚。纵观财经自媒体与网络社交媒体，也是一片悲观与怨气之声。理性思考的声音往往被湮没在抱怨、失落与冷嘲热讽之中。不禁让人感慨，如今的市场参与者特别是研究者缺乏有质量的分析，而更多的是情绪化的宣泄。 笔者近期的文章一直从比较长期的视角分析目前A股市场的投资机会。研究是投资的基础。证券研究者应当建立一套自己的研究体系。其中涵盖各种因子和指标，而这些因子应当有对应的分析周期。用长周期逻辑下的因子和指标去分析短期行情必然是失效的。而当下，短期市场情绪化比较严重，在中长期逻辑不发生变化的情况下，投资者应当尽量忽视短期市场噪音。 从沪深300指数长期走势来看，大致经历了三轮比较明显的上涨周期，分别为2005年6月-2007年10月，2014年5月-2015年5月，2019年1月-2021年2月，分别创下5891、5380、5930三个高点，此后的调整幅度均在40-70%之间。而从2021年2月5930的高点调整至去年10月最低3495点，最大跌幅约为41%，调整空间基本到位，而从时间上来看，与此前的调整相比，时间略显不足。而2022年至今，A股市场先扬后抑，到今年10月，相当于将调整时间又延长了一年，从时间上也已经基本到位。 而从沪深300指数月线图（对数坐标）来看，沪深300指数仍位于长期上升趋势线上方。而历次调整目标基本指向上升趋势线的位置或者略高于上升趋势线的位置。笔者认为，目前正在进行中的调整，沪深300指数的目标位仍然会指向长期上升趋势线位置。以对数坐标来看，沪深300指数有望在3400点一带临近长期上升趋势线，这也将是本轮调整沪深300指数的极限位。 短期来看，以下因素对于市场来说构成比较正面的影响。 一是经济基本面更加乐观。主要经济数据触底回暖的迹象已经显现，后续持续回升在望。二是当下政策依旧保持比较强大的力度。政策出台有利于市场情绪的慢慢好转。当下，地方政府化债、资本市场建设、地产政策是对影响经济边界修复的三条政策主线。从现在到年底的四季度中央经济工作会议、政治局会议期间，稳增长诉求有望明显提升并且延续至明年。三是资金面，流动性有望进一步改善。社会融资增速的拐点是新一轮宽信用的重要信号。 跳开短期的市场，今天和大家聊点枯燥却也有趣的内容。巴菲特的合伙人查理-芒格提出过著名的投资格栅理论，即把不同学科的原理串联起来，融合成一个纵横交织的思维网络，从不同的角度分析问题。进而透视本质，让我们的认识更加全面和多元化。 今天我们就借用化学中的一个概念和角度来分析我们的市场。 化学中有一个概念，叫做耗散结构系统。这是由比利时的科学家伊利亚·普里高津提出的，研究一个系统从混沌无序向有序转化的机理、条件和规律的科学，普里高津本人也因此获得了1977年的诺贝尔化学奖。 这个理论讲起来比较复杂，简单来说，就是耗散系统内部存在非线性相互作用，使得系统在近平衡态和远离平衡态之间不断涨落变化。在近平衡态的时候，这种非线性相互作用将破坏有序状态，但在远离平衡态的时候，非线性相互作用反而会使系统结构趋向有序。 大家有没有发现，其实以股市为代表的金融市场就是一个类似耗散结构的系统。 首先，金融市场具有两个重要特征。一是开放性和持续性，金融市场是一个开放的系统，参与者的进出基本不受限制，投资者可以选择参与，也可以选择退出。这个活动是持续进行的，或者说市场的多空双方能量交换是通过交易来持续展开的。二是非线性和随机性。市场的波动过程是非线性的，并且具备一定的随机性，无法精准预测。 市场的震荡和趋势就是耗散结构在市场价格走势中的表现，并通过市场内外多空双方的能量交换建立并维持。当一方释放的能量持续被另一方吸收，市场就会进入震荡状态，而当一方释放的能量无法吸收另一方释放的能量并且对外耗散时，市场就进入趋势状态。但趋势行情的延续会继续消耗更多的能量，当新进入的能量不能满足趋势的消耗，双方能量对比将发生变化。最终又会进入到双方能量的平衡阶段，即震荡状态，直到再次打破平衡，走出新的趋势。 回到目前的A股市场，我们可以看到，多方的力量在不断积蓄和放大。政策也好、资金也好，在不断释放能量。但是空方也在不断吸收这种能量。空方吸收这种能量的力度也很强大，因此短期市场仍处于震荡之中，但我们可以看到这种此消彼长的状况。 总之，随着新进入能量的不断积蓄，多方的优势最终会得到确立，打破市场的平衡，那时候的市场也将真正重回上涨趋势。

虽然近期政策利好不断，但场内资金不足，导致市场疲弱不堪，创业板指数创出年内新低。监管层此前已经从多方面控制场内资金被抽走，比如严格控制大股东的减持，比如将印花税减半，还有就是优化控制了再融资和IPO的节奏，这些都极大的缓和了场内资金的流出。但仍有一个很大的“出血点”，外资自八月份以来在持续的流出。 2023年8月份全月北向流出规模达到896.8亿元，创下历史单月最大值，9月份截至14日，北向资金流出规模超过170亿。此前A股历史出现过6轮北向资金较大规模的流出，分别为2015年7-8月，2019年4-5月，2020年2-3月，2020年7-9月，2022年2-3月以及2022年9-11月。美债利率与美元指数的抬升是引发外资流出A股的重要因素，而中国经济数据不佳，也加速了外资的流出。当然也有投资者认为中美目前正在进行金融战，与中美贸易战时中国基本很小损失，中美科技战时中国实现突围不同，中美金融战从股票市场表现来看，中国股市表现确实远逊于美股。 股票市场也是边际定价的市场，外资的持续流出，反应到A股市场肯定会扩大市值的下跌幅度，尤其是在场内资金本来就捉襟见肘的时候，外资的快速流出，加大了市场向下的跌幅，尤其是流动性缺乏的创业板指数更是雪上加霜，近期连续创出年内新低。 9月15日，一则关于次新股金帝股份（603270）上市首日曾惊现限售股被融券的消息引起各方关注。融券的提供者之一即上市公司的战略投资者，其能否在限售的情况下出借所持股票成为市场争论的焦点。融券的使用者量化基金，也因为通过融券实现T+0套利，被推上舆论的风口浪尖。众所周知，新股目前发行的估值是明显偏高的，多数新股发行市盈率均超过行业平均市盈率，如果上市后战略投资者持有股份能够作为券源融出去，无疑在高位加大了股票的供给，量化基金通过套利在收割其他市场参与者。笔者觉得这是监管上一个很大的漏洞，既然大股东减持都有严格规定，战略投资者限售的股份更应有相应的规定，不能够变相流通。 在外资大幅流出的背景下，投资者该如何应对呢？笔者上期的文章中已经明确指出了聪明资金的选择方向。笔者将上期的观点再重复一次，即A股市场已经有超过五千家上市公司，普涨的行情较难实现，特别是新股估值明显泡沫化，但市场也存在一大批低估值、高分红的优质企业，先知先觉的资金已经提前布局此类个股，相信未来市场的主线就蕴含其中。 实际上本周这类股票已经有一大批创出阶段新高，甚至创出历史新高，市场大扩容的时候，投资者应该缩容在低估值高分红高现金流的股票里，这里是新的抱团取暖的地方。

市场三大指数在9月前半段走出了短暂冲高后再回落震荡的运行，其中上证指数相对于深证成指和创业板指数表现得更为强势一些。上证指数基本上是在底部震荡、筑底折腾的运行过程当中，而创业板指数则是新低不断，其在9月13日和9月14日连续盘中创出几年的新低点位，表现得相当的弱势。上证指数虽然也是回落的，但受权重带动的影响，回落得还算好，甚至于3089点的前期向上跳空缺口也没有回补掉。 从市场的整体表现来看，9月份的行情基本上属于我们前期所提的几个大的观点运行范围当中，并没有太出格的表现。当然了，中规中矩也谓之无聊透顶。整体上每天的盘面表现就是指数不死不活，窄幅震荡波动，个股轮动着向下不断地刷新低点。综合来看这几年的市场，应该说，所有市场参与主体都是比较困难的。钱确实难赚，更重要的是确实容易亏钱。所以，大家都是相当不容易的。 2023年9月这里一定会产生一个中期底部，同时2023年11月是上升过程当中的低点（也就是相对于3053点是一个次低点）。这是我们需要坚信的。这也是基本于我们当前理论和布局的前提条件。这个观点，笔者在以前讲过很多次了，并且一直也没有变化修改过。在当前，身处9月的市场当中，也是仍然坚持此观点不发生变化。 笔者曾经详细地论述过关于9月份行情的几个大的观点，在此，再次简要地重复一下。 第一、9月是中期底部，这一点需要相信； 第二、8月25日的3053.04点是空间上最低点的概率最大； 第三、9月下旬的日线变盘时间也是低点性质，同时不认为是9月空间上的最低点；其次的备选是在9月下旬的时间节点上。笔者首选观点为自己的预测观点。  第四、9月难有持续的大的上升，可以称之为震荡复杂筑底，这样大家比较容易理解。在列好出局条件的前提下，逢低分批次布局，按中期底部思路来应对。 这是几个大的原则，我们注意及时进行确认或修正即可。 对于创业板指数，从笔者预期的观点来看，它属于一个下降楔形的末端。下降楔形出现在最后的一个下跌浪（不管是下跌ABC中的C浪还是12345浪中的子5浪），就是一个终结反转楔形，其后对应的是趋势的彻底反转，迎来的是相反的新的趋势性上升，或者是针对前期大级别下跌的一个同等级别的修正反弹反抽浪。 这个形态还是相当可靠的。根据创业板指数的周线来看，其在2020年10月到2021年12月，也是在周级别上构筑了一个大的上升楔形，出现在最后一个上升子浪里面，就是一个典型的反转趋势形态。其后两年左右的走势，大家也看到了，创业板指数一路震荡向下，还时不时地刷新几年新低。 总结： 9月是中期底部，已进入最后的寻找启动点的时刻。 9月14日是一个重要低点，能够开启一个波段上升最好，若是不能开启，则只有等9月下旬的日线时间来正式向上了。不过即使是向上，也并不会天天上涨、天天中阳线。

请看新闻标题： 财联社：香港创业板指数即将归零 这发生了什么？ 香港新闻网：对标纳斯达克 香港创业板指缘何跌近零。 近期香港创业板指数跌至二十三年最低点，只有25点。什么，指数只有25点？真是闻所未闻，立即引起市场关注。记忆中，少有投资者会关心香港创业板。过去十年，笔者亦仅在两篇文章中提及香港创业板。香港创业板可谓全宇宙最悲惨市场，指数跌幅无与伦比，闻者流泪。但在灾难投资法指引下，笔者必须对港创板指数作出分析。 由于时代久远，网上有关香港创业板的资料并不多，要详细研究并非易事。根据资料记载，香港创业板成立于1999年11月25日。当初展望，港创板市场乃一个完全独立全新股票市场，与主板市场具有同等地位。香港创业板于上市条件、交易方式、监管方法及内容上均与主板市场有很大差别，其宗旨为新兴有增长潜力企业提供一个集资渠道，其创建对中国内地及香港经济将产生重大影响。长远而言，香港创业板目标为发展成一个成功自主市场——亚洲纳斯达克。 香港创业板设立之初，上市企业招股时反应热烈，且IPO首日表现亦出尽风头。首5只IPO股票上市首日表现十分抢眼。浩伦农业（08011，后转至主板上市并在2014年停牌，2016年除牌，2019年重新上市并改名大禹金融）与天时软件（08028，如今市值仅6751万港币）最先上市，受到市场追捧，首日收市价较招股价上升超过60%。 2000年3月底时，香港创业板共有16家上市公司，总市值由1999年11月25日45亿港币飚升至近1000亿。当时上市公司集中于互联网产、计算机及电讯等热门高科技行业。香港交易所则顺势推出创业板指数——以2000年3月17日为基准日，基点1000点。香港创业板指数以市值计算，反映整个市场变化。目前国内行情软件所提供香港创业板指数数据最早日期是2002年12月31日，2007年7月26日最高1823点，近期最低跌至25.39点。笔者网上见有文章写道：“（2000年）3月27日，创业板指数冲上历史高位1045点后即拾级而下，2002年创出历史最低点105点，累积跌幅近90％。”另外，在英为财情网站上图表显示周线图及月线图提供2000年12月25日之后数据，最高3286点，但笔者一时间难以确定这是否准确！ 先以国内行情软件所提供走势图进行分析。首选数浪方式是以2007年7月高点1823点位最高点，跌至2008年11月21日最低337点为浪A，接着反弹至2010年5月最高908点为浪B，此后展开浪C下跌——2018年8月18日拙作《最后强势股面临反转》中对香港创业板指数简要分析时就是作为首选数法。 浪C之中，908点跌至2012年10月338点为C浪[1]，338点反弹至2015年6月最高831点为C浪[2]，831点展开C浪[3]下跌。细分C浪[3]，831点跌至2015年8月408点位[3]浪（1），408点回升至10月503点为[3]浪（2），503点跌至2019年12月75.84点为延伸浪[3]浪（3），75.84点升至2020年2月90.68点为[3]浪（4），90.68点跌至4月73.39点为[3]浪（5）。 73.39点展开C浪[4]反弹，升至2021年2月最高217点，升近两倍。2000年1月17日笔者在《2020年代前瞻展望（中）》一文末尾附言： “（香港创业板指数）2018年5月以来，曾经18个月当中下跌17个月，最近一个月出现反弹……2007年7月最高1823点，跌至上个月最低75点，跌幅高达95.9%。一个市场下跌近13年，跌幅超95%，一旦见底，相信后市爆发力会令人吃惊。建议投资者密切关注。” 疫情爆发正是[3]浪（5）最后一跌，之后展开C浪[4]急促反弹。217点结束C浪[4]，随后进入C浪[5]下跌。 次选数法是浪B于2015年6月高位结束，跌至2019年12月低位才是C浪[1]，反弹至2021年2月为C浪[2]，2021年2月高位至今仍在C浪[3]下跌当中。两者区别在于后面我们所见到中期低点究竟是否结束整个熊市？ 再以英为财情网站香港创业板指数周线图做出波浪划分。 第一种可能性是最高点跌至2003年4月低位为浪A，反弹至2007年7月高位为浪B，此后进入浪C下跌。浪C中，2007年7月高位跌至2008年11月低位为C浪[1]，反弹至2010年4月高位为C浪[2]，2010年4月高位下跌至今为C浪[3]。C浪[3]中，2010年4月低位跌至2012年10月低位为[3]浪（1），回升至2015年6月为[3]浪（2），再跌至2020年4月低位为[3]浪（3），之后反弹至2021年2月高位为[3]浪（4），接着进入[3]浪（5）下跌至今。 第二种可能性是最高位下跌至2012年10月低位为浪A——浪A为5浪结构——接着反弹至2015年6月高位为浪B，此后进入浪C下跌。浪C具体划分与前述国内软件行情走势图次选数法类同。 两种走势图波浪划分，大致上有三种可能性，其区别在于在近期下跌出现中期底部之后，按照多空次序来讲：第一，已经结束熊市，之后进入牛市；第二，还有一次小型反弹，再跌创新低，才结束熊市；第三，中期见底之后展开熊市最后一次反弹，然后沉底创新低，才结束熊市。 再细分2021年2月见顶以来波浪走势。第一种可能性是2021年2月217点跌至2022年10月31.83点为浪（1），反弹至今年1月42.86点为浪（2），至今为浪（3）下跌。近期在创新低后反弹（3）浪4，然后再创新低为（3）浪5。然后是浪（4）反弹，浪（5）最后下跌。第二种可能性是2021年2月217点跌至2021年8月72.5点为浪（1），反弹至9月92.42点为浪（2），再跌至2022年5月36.23点为浪（3），然后是不规则平台反弹至今年1月42.86点为浪（4），目前正处于最后一个下跌小浪中。 最后讲一段插曲。2018年10月17日加拿大通过《大麻法案》将“休闲类大麻”合法化，而股市早在2017年就掀起一轮炒作大麻股热潮。加拿大证券交易所（CSE）前身为加拿大新证券交易所（CNQ），乃加拿大小型与微型公司以及新兴公司电子替代证券交易所。CNQ于2003年开始运营，次年被安大略省证券委员会认可并批准为证券交易所，2008年11月更名为CSE。CSE综合指数涵盖该交易所约3/4股票市值，而CSE25指数则占据CSE综合指数约52%市值。CSE指数简称与斯里兰卡科伦坡指数简称相同，笔者一度误认为加拿大CSE指数是科伦坡指数，闹出笑话。CSE25指数中几只大市值股专注大麻产业，因此CSE25指数与美国MSOS大麻ETF走势高度关联。 CSE25指数2018年初2709点见顶，之后以（a）（b）（c）模式跌至2020年3月329点完成浪[a]，之后浪[b]反弹至2021年2月1957点，接着展开浪[c]下跌。CSE25指数跌至今年8月234点，整体跌幅91.4%，浪[c]跌幅88%，而浪型上满足5浪推动下跌，可以认为浪[c]已经结束。近期CSE25及MSOS飚升，原因是美国官员建议放宽大麻使用范围，但实际上熊市已经终结。 CSE指数可以看作加拿大创业板指数，而香港创业板指数走势，其实只是CSE指数翻版。香港创业板指数由1823点跌至如今25点，跌幅98.6%，任何指数熊市跌幅超过90%，便有结束之条件。此时祭出灾难投资法，再也合适不过。至于具体操作，则因人而异。

8月27日，财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 同日，证监会也发布新规：阶段性收紧IPO、规范股份减持行为以及调降融资保证金比例。 分析机构认为，上述政策短期将明显提振资本市场活跃度，对于市场的长期健康发展也会起到重要助推作用。 政策多箭齐发 8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 我国的证券交易印花税始于1990年，由深圳证券交易所和上海证券交易所先后开征。1990年至今，A股证券交易印花税经历2次上调，7次下调，目前按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收。 同日，证监会也发布了三项重大举措，分别是优化IPO、再融资监管安排；同时进一步规范股份减持行为；同时降低融资保证金最低比例，由100%降低至80%。 举措一：阶段性收紧IPO节奏，大额再融资实行预沟通机制。证监会就“统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资”作出了监管安排，考虑到当前市场形势，证监会完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏。 具体来看，一是根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。 二是对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。 三是突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。 四是引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。 五是严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。 六是房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。 实际上，证监会自8月份以来就在有意平衡投融资，IPO和再融资节奏发生着变化。单从8月份的融资额来看，截至8月27日，IPO融资约500亿元，较去年同期的700多亿元明显缩水；再融资金额更是较去年同期减少了2/3。 证监会相关负责人在此前明确表示，实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资两端的动态积极平衡。没有二级市场的稳健运行，一级市场融资功能就难以有效发挥。我们始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。市场会感受到这种变化。 举措二：规范股份减持行为。对于上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，证监会要求，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。 同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。 证监会表示，正在抓紧修改《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，提升规则效力层级，细化相关责任条款，加大对违规减持行为的打击力度。 举措三：调降融资保证金比例。经证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。此举有意促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求。 近年来，融资融券业务稳健运行，交易机制持续优化，证券公司合规风控水平持续提升，投资者理性交易和风险防控意识明显增强。截至2023年8月24日，场内融资融券余额15678亿元，保证金比例维持较高水平，业务整体风险可控。在杠杆风险总体可控的基础下，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。 证监会表示，本次调整同时适用于新开仓合约及存量合约，投资者不必了结存量合约即可适用新的保证金比例。证券公司可综合评估不同客户征信及履约情况等，合理确定客户的融资保证金比例。投资者应当继续秉持理性投资理念，根据自身风险承受能力，合理运用融资融券工具。证监会将督促证券公司切实加强风险管理，做好投资者服务，保护投资者合法权益。 值得一提的是，自中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，证监会已经发布了一系列激活市场活力的举措。 具体来看，包括推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平；放宽指数基金注册条件；降低结算备付金缴纳比例，降低股票基金申报数量要求，研究将ETF引入盘后固定价格交易机制，推出创业板询价转让和配售减持制度等，意在提振市场信心。 从政策工具箱的储备来看，未来还将有一系列“实惠”的举措发布，如强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完善系统性长期性分红约束机制。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市等。 证监会相关负责人表示，将加快推出一批可落地、有实效的政策举措，稳定预期、提振信心，又着眼长远，坚持改革开路，统筹发展股票、债券、期货市场，完善资本市场基础制度。力争在引入源头活水、降低交易成本、提高交易畅通性等问题上取得突破，坚持在维护市场总体平稳的前提下提升市场活跃度，加强跨部委沟通和政策协同，同向发力，形成活跃市场、提振信心的强大合力。 市场短期将受到明显提振 从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。 中银证券统计称，A股交易印花税历经3次上调和6次下调，多发生于市场过热和过度低迷时期。1990年首次征收印花税以来，A股交易印花税收费水平3次上调分别为1990年11月深市由单边征收改为双边征收、1997年和2007年2次税率上调，其中后2次分别发生在1996年至1997年大牛市末期和2006年至2007年大牛市中期。印花税水平下调包括5次税率降低和2008年9月由双边征收1‰改为单边征收1‰。其中，2001年以来的4次下调均发生于熊市接近尾声阶段。（见图） 证券交易印花税是A股投资者成本主要构成部分，历史数据显示，印花税的调整对投资者交投活跃度有较明显的短期影响。 有明确发布日期的7次印花税调整中，2次印花税上调均引发市场下行。5次印花税下调均在行情长期下行、市场低迷的熊市期间催化明显的短期上涨行情。2001年、2005年2次税率减半后上证指数行情持续10个交易日以上，累计涨幅在10%左右。2008年2次下调后，市场反应更迅速且显著，上证指数首日涨幅超9%，行情持续5-6个交易日，累计涨跌幅分别为14.7%和21.2%。 此外，对于证监会新规，国泰君安表示，减持条款方面，监管首次将减持与分红关联，旨在维护中小投资者利益，鼓励市场信心。此前监管对减持行为的限制主要集中在减持的时间、规模、方式和信息披露方面，但对于能否减持限制较少。本次监管表态不仅意图呵护市场投融资两端的资金平衡，也为了保护投资者信心和利益。监管首次将融资行为与投资者回报结合起来。大股东与董监高作为内部人员，其不规范的减持会将资金转移出公司，损害中小投资者的利益与信心，而将分红作为减持的前提正体现出监管维护投资者利益的积极态度。 减持政策短期减少市场非理性冲击，长期维护市场健康稳定发展。证监会在2007年就对减持行为做出过规定，在2015年证监会发布“18号文”，在6个月内禁止上市公司股东和管理人员的减持行为，而后发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范了股东和管理层的减持行为。回顾历史，在2015年股市大幅波动之际，证监会曾推出紧急限制减持政策，减少了减持对市场带来的非理性冲击。在临时政策到期后，减持监管步入常态化，并根据现实情况及时调整完善，提高了信息透明度和减持规范程度，有效降低了金融风险，维护了投资者利益，保证了市场合理流动性。 优化IPO节奏方面，市场情绪低迷阶段，IPO发行节奏放缓将一定程度上助力资金回笼，历史上来看新股放缓阶段市场整体表现可期。2000年至今IPO暂停招股超过60天以上合计7次，期间Wind全A平均上涨8%；单月发行数量在10家以下的阶段共有27次，期间Wind全A平均上涨3.43%。在市场持续下行阶段，新股发行节奏的放缓一定程度上可以使得打新资金回笼二级市场，活跃市场存量股票交易，同时配合其他刺激政策如印花税下降、减持监管趋严、融资保证金降低等，可以在更大程度上提振市场信心。 调降保证金比例方面，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。这一措施将为投资者的融资业务提供便利，通过增加杠杆的方式进一步提升市场活跃度。 ---------------------------------------------------------- 非银金融有望成为政策受益者 《股市动态分析》研究部      过往印花税政策发布后，哪些板块涨幅最猛？ 据统计，在2000年以后的4次下调印花税后的近1年行情中，有色金属、国防军工、煤炭、建筑材料、汽车、房地产、电力设备共7个板块指数的最大涨幅均值皆超100%。 此次，非银金融则成为最被看好的板块。多家分析机构认为，利好政策接连落地，券商、保险等板块有望受益。 复盘历史：哪些行业受提振？ 单纯从数据来看，按照行业（申万一级）角度统计，在2000年以后的4次下调印花税后的近1年行情中，有色金属、国防军工、煤炭、建筑材料、汽车、房地产、电力设备共7个板块指数的最大涨幅均值皆超100%，其中，有色金属、国防军工、煤炭3个板块位列榜单前三名。而公用事业、交通运输、建筑装饰、食品饮料、通信等板块的最大涨幅相对靠后，但其最大涨幅也均在50%左右。（见图） 若分细分行业板块（申万二级）统计，同样以2000年以后的4次下调印花税后的行情计算，累计共有46个板块指数最大涨幅录得翻倍，整体占比近四成。其中，贵金属、医疗服务2个板块指数最大涨幅双双在2倍以上，航海装备Ⅱ、地面兵装Ⅱ、能源金属、小金属、装修装饰Ⅱ录得的最大涨幅也居前。而冶钢原料、铁路公路、电力、农化制品、化学制品等板块涨幅相对靠后，不过其也均有40%以上的最大涨幅。 具体个股方面，筛选2001年11月16日（最近第四次印花税下调日）前上市个股，累计共有1000余只，其近四次印花税下调后的近1年行情中平均最大涨幅均值近115.2%，最大涨幅中位数近112.1%。其中，累计共有200股最大涨幅均值录得2倍以上，具体个股来看，鲁信创投、苏常柴A最大涨幅均值分别达315.9%、293.3%，北方国际、中国软件、ST阳光城、三安光电、宏达股份等股涨势也表现居前。 非银金融有望受益 值得一提的是，此次印花税下调等利好政策发布后，非银金融成为呼声最高的板块，多家分析机构认为，券商、保险等板块有望受益。 据华福证券分析，印花税率调整对券商业务条线的影响主要包括：一、投资者在进行交易时所需支付的费用将得到减少，鼓励更多的投资者参与市场交易，提升市场的流动性，提高市场的活跃度。对于券商而言，交易量的提振，将有助于提高代理买卖证券交易佣金，显著改善经纪业务收入；二、政策呵护资本市场的信号将得到进一步深化，有望带动股票指数上行，从而改善券商自营业务的投资收益，券商业绩弹性将明显体现；三、伴随市场趋暖，个人与机构投资者将逐步活跃，投资者对于提升杠杆与金融资产配置的需求也有望呈现明显增长，进而带动券商信用业务与资管业务基本面的提振。总结来看，印花税减半征收的举措将有助于明显提振券商各项业务的业绩表现，并有助于推动券商估值水平的修复。 此次各部门轮番推出重磅政策，构成强大合力，充分释放了稳预期、强信心的强烈信号，有望带动市场积极性提升，提振投资者信心，利好于券商各项业务基本面的改善，从而推动券商整体估值水平进一步修复，持续看好券商板块行情。标的方面，可重点关注中信证券（600030）、中金公司（601995）、华泰证券（601688）、东吴证券（601555）、国联证券（601456）等。 东北证券及申万宏源表示，从历史角度看，降低印花税对券商板块是较大利好因素。从涨跌幅度来看，2008年两次调整首日涨幅均超过9.8%，次日涨幅仍保持相对高位，即使是前两次降低印花税，券商板块首日涨幅未达到9%，其对券商板块仍是利好因素。从估值角度来看，降低印花税后，次日估值会持平或上升，5日后PB估值除2005年外，其他时间均有明显提升，而10日后，券商板块估值较之降低印花税当日均有所上升。 其中券商经纪业务将显著受益。2000年以来共有四次下调印花税，下调内A股日均成交量均有明显提振：此前四次下调印花税之前的半年内，市场股票成交额呈现萎缩趋势，而宣布印花税下调后，市场日均成交明显提振（至少一季度），第1、4、5次宣布调整印花税后一季度日均股票成交额分别环比增加14%、19%、17%。 根据公司公告，今年第一季度券商板块（44家上市券商）经纪收入275亿，贡献证券主营收入（剔除其他收入、其他收益及资产处置收益）占比约23.5%，其中经纪营收占比前十的传统券商分别为方正证券（47%）、华林证券（44%）、长江证券（36%）、华西证券（34%）、中原证券（32%）、招商证券（31%）、中银证券（30%）、光大证券（29%）、中国银河（27%）、国信证券（27%）。 考虑到此前监管表示“适当放宽对优质证券公司的资本约束“，券商杠杆天花板打开，部分券商再融资预期解除，压制券商估值因素不再。后续政策中优化优质券商风控指标、深化上市公司并购重组市场化改革、强化分红导向、跨部委协同中长期资金入市等仍值得期待。 华西证券也认为，一系列举措目的是降低投资者交易成本，为投资者提供更好的交易环境，激发市场活力，更显示出上层对“活跃资本市场、提振投资者信心”的强有力决心。看好政策组合拳的持续推出对券商板块股价的持续有利催化。具体个股可以关注前文提到的中金公司（601995）、华泰证券（601688）、中信证券（600030），此外还有财富管理券商东方财富（300059）。

对于很多投资者来说，A股市场又是大喜大悲的两周。在利空消息不断发酵的背景下，8月21-25日这一周，A股市场呈现单边下跌走势，上证指数全周跌幅达2.17%。但上周末，出台了多重利好。8月27日，财政部、国税总局发布了《关于减半征收证券交易印花税的公告》，同一天，中国证监会也宣布了包括规范股份减持、调降融资保证金比例以及优化 IPO、再融资监管安排等在内的一系列举措。在多重利好出台的刺激下，A股市场还没等到开盘，很多投资者已经迫不及待、跃跃欲试，各种段子层出不穷。本周一市场也的确出现了大幅高开，但此后却一路震荡下跌，最终上证指数全天涨幅仅为1.13%，收出了一根高开低走的大阴线。就在投资者认为此次反弹将会是“一日游”行情时，市场却又再次顽强向上，小幅震荡反弹。 其实，短期市场走势本来就会受到政策、情绪、资金等诸多因素的影响，充满了不确定性。投资者不必过分纠结反弹的节奏。其实笔者之前一直强调，目前的市场就是底部区域，不应该过分看空。但同时需要指出的是，上证指数3053这个低点的性质，仍然属于政策底，它不是市场底。它依旧是多重利好发布之后形成的一个底部。近期出台的政策与此前的政策相比，力度更大，而且更具实质性。因此，3053点可以看作修正后的新的政策底。事实上，我们看到，这几天还是有一些资金利用政策利好的红利出逃。不管这些资金是什么目的，是想做个波段也好，想摊低成本也好，总之这依旧是市场缺乏信心的表现。 我们纵观历次A股市场的牛熊转换的规律发现，顶部大多一蹴而就，在周线的维度上，至多以M头的方式完成二次冲顶，甚至连二次冲顶的机会都不出现。但底部的形成，往往会是一个较长的周期，持续几个月甚至超过一年的时间才会形成一个重大的底部。这样，在形态上，就会表现出“尖顶”、“平底”的特点。 对于疫情以后，经济复苏不如预期的现象，有经济学家用“疤痕效应”来进行解释。其实，股票市场也存在明显的“疤痕效应”。 所谓的疤痕效应，人们的心灵受到伤害后的自我保护机制。 简单来说，受到的创伤太重，在恢复一段时间后，虽然伤口已经慢慢愈合，但疤痕还在，它会时时刻刻提醒着受伤者过去所遭到的伤害，哪怕是在完全恢复后，仍然会在心理上留下阴影。 有经济学家认为，三年疫情带来的“疤痕效应”对经济、社会、民生和民众预期造成的长期影响，短期内较难消除，将持续影响着家庭和企业的风险承担意愿和能力。例如，在疤痕效应下，居民消费需求受到抑制。疫情三年来，民众面临着太多的不确定性，对不确定性的厌恶导致风险偏好降低、预防性储蓄倾向明显上升，即居民希望将更多的资金用于偿还债务和增加储蓄，而不是立即增加投资和消费。此外，疫情带来的“疤痕效应”也冲击了企业的资产负债表和风险承担意愿，导致企业投资意愿不足，特别是民营企业，资产负债率较疫情前明显上升。企业投资意愿走弱，投资更趋谨慎。 股票市场的“疤痕效应”体现在对利好的麻木与信心不足。当市场长期走弱后，阶段性的上涨被一次次的证实只是反弹。而反弹后，市场会重新步入熊市。这种效应就导致熊市底部的形成往往是一个漫长的过程。即使在政策给出明确的信号后，市场依旧会出现反复震荡，最终形成市场底。 笔者预计，本次反弹后，市场仍会出现二次探底的过程，持续时间可能会是1-2个月。上证指数可能会在今年10月形成市场底。 华福证券在一份研报中，从三大视角分析，市场底部有望形成。第一，从估值角度来看，目前市场处于估值相对较低位置，虽然没有到绝对最低水平，但也距离估值底不远。从赔率角度来看，A股已经进入了一个非常便宜的区间。第二，从流动性角度看，市场底部之所以不断抬升，除了盈利情况，还跟全社会流动性密切相关。社融增速近似代表了整个国家的资产负债表扩表速度。因此，全部A股上市公司也近似以社融增速扩表。近三年来，“市场底”十分靠近“社融底”附近，当下指数点位也再次来到“社融底”附近，也从流动性角度反映A股当下处在一个非常便宜的区间。第三，从经济基本面情况看，当下经济数据虽然在周期谷底位置，但进一步向下空间和可能性都很小。 短期策略方面，根据证监会最新减持规范要求，A股近 5成上市公司不可进行减持，50亿以下的小市值公司中不可减持的占比最大。从行业来看，银行、航空以及地产行业受此次减持新规影响最大。这些板块可能存在交易性机会。此外，印花税调降，可推动市场量能趋势性上升。成交量能方面，历史上印花税调降，短期内将迅速拉动市场成交量及换手率明显回升，中长期来看量能回升往往能够保持。因此，印花税调降将有利于持续推动券商经纪业务占比回升。经纪业务收入占手续费及佣金收入较高的券商，有望充分受益印花税率下调。 当然，把格局和视野放大一点，比起你的努力，方向的选择更为重要。用更加长期的视角审视中国经济和A股市场，笔者依然坚信，现在的市场孕育着巨大的投资机会，一定要坚定信心。