跳出短期行情，展望未来，市场会如何运行？一种观点是类似2019年总体震荡但结构轮动，另一种观点则是类似2020年，市场有望逐渐走出持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。我们梳理总结了以国投策略和中信策略为上述代表的理由和逻辑，供各位读者参考。 是2019，不是2020？ 近几个月来，如果不是持仓中有银行股或者小微盘股，抑或新消费概念、创新药等少数板块，投资者要想赚到钱的难度恐怕比较大。套用国投策略的术语，那便是上半年市场遵循着“银行-微盘”杠铃策略与“新胜于旧”的产业定价。 国投策略在名为《真有点像2019年了》的报告中称，从目前来看，一种较为大胆的对未来的预测是类比2020年，由意外事件导致中美欧进入到同频共振周期，意味着A股市场将是牛市，结构上对应核心资产定价，那么与上半年“银行-微盘”杠铃策略与“新胜于旧”产业定价完全相反。虽然不排除这种可能性，但显然眼下更为务实的探讨是A股短期若沿着新旧动能转换时期“新胜于旧”的定价思路，那真有点像2019年了。 2019年A股市场完成从2018年底到2019年3月大幅反弹后在后续4-12月基本上处于震荡状态。这种震荡环境，结构特征呈现消费+科技双轮动，2019年是消费（代表是白酒、家电）+科技（代表是5G、消费电子等），两者呈现跷跷板效应。对应到眼下，A股黄金坑后震荡市一致预期较为明确，结构上2025年则是新消费（3-6月定价新消费50组合）+新科技（1-2月定价AI、DeepSeek、智驾与机器人）双轮动。 在此，国投策略团队用2019年-2020年消费相对科技的走势，消费指数/科技指数比值存在1.5-1.9区间高低位运行特征，对比年初以来新消费和新科技的相对走势，两者均呈现较为一致的轮动规律，说明当前新消费和新科技两大板块更可能呈现“跷跷板”式轮动上涨走势。 国投策略表示，当前市场始终比预期得要强，背后的原因在于虽然对短期问题看不清，但对一系列中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是：对于新旧动能转换的信心不断增强。 对于结构层面，基于新旧动能转换角度，有两个重要抓手：一是筹码资金，二是新旧产业。 客观而言，在新旧动能转换前期和早期对应筹码资金的杠铃策略更鲜明；而在新旧动能转换后期以新旧产业四阶段定价更值得关注，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”。 眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，结构上要么跟着筹码逻辑，可以看到今年以来银行股-微盘股指数不断创出新高；要么随着新产业崛起的逻辑，新消费50组合和新科技呈现轮动跷跷板上涨。 是2020，不是2019？ 国投策略的这个判断和中信策略的观点显然不同。预判终归是预判，至于市场最后如何走，只能交给市场自身，但对于不同的观点，兼听则明，下面我们看看中信策略是如何看待市场的。 中信证券在5月底的下半年投资策略展望中表示，展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。从2025年四季度开始，中美欧在经济和政策周期上预计再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场将望迎来指数牛市，风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。 中信策略认为，下半年大盘绩优成长风格有望逐渐占优。首先，绩优股跑输亏损股的幅度在逐年递减，2021年至2025年（截至5月16日），绩优股指数相较亏损股的超额收益分别为-44.1 pcts、-21.2 pcts、-19.8 pcts、-9.3 pcts和-2.3 pcts，跑输幅度在明显递减。其次，目前核心资产具有明显的相对盈利优势和极强的经营韧性，盈利拐点相较全部A股已率先出现。最后，国内具有稀缺性的优质资产积极赴港上市之后有望出现估值溢价，A股资产的港股重估或将成为“蓝筹发动机”，带动更多的核心资产实现重估。 此外，外资有望持续回流，公募考核新规落地，市场逐步从短钱定价回归长钱定价。 配置上，建议聚焦三个长期趋势：一是中国自主科技能力的提升趋势；二是欧洲重建自主防务，提升能源、基建和资源储备的趋势；三是中国加速完善社会保障并激发内需潜力的政策趋势。这三个趋势背后，还蕴含了行业选择方向上的三个变化，一是自主可控从国产化率提升过渡到前沿原创技术能力提升；二是中欧贸易从货物出口为主过渡到货物贸易和技术合作并重；三是内需从渠道和客单价驱动的物量消费逻辑过渡到产品创新和品牌升级驱动的服务消费逻辑。 从策略角度来看，最重要的策略选择应是重塑港A配比，进一步提升港股配置；其次是回归核心资产，聚焦新兴行业以及传统行业的龙头公司；接着才是考虑行业选择的问题，中信策略建议聚焦上述三个不受贸易战影响的长期趋势；最后才是择时问题，三季度末到四季度可能是指数牛市的关键入局时点。 在三季度末到四季度可能到来的指数牛市的关键入局点前，我们还将经历3~4个月的过渡阶段，关于这个阶段的环境和应对思路，中信策略认为，应该规避宏观扰动，回归产业趋势。 理由：从宏观面来看，内需和价格信号仍偏弱，还需要看到更多反内卷和提振内需的实际举措；海外不确定性依然较大，后续美国减税法案落地可能成为海外新一轮市场动荡的诱因；从市场层面来看，A股小微盘和题材普遍在高位，在经过4~5月的极致演绎后，可能会出现波动。从应对思路来看，抵御宏观扰动依赖AI这样的高景气度产业趋势，近期北美在AI应用端在发生新的积极变化，中国市场不久也会跟上；跨市场的均衡配置是另一条应对思路，港股的流动性还在持续改善，如果随海外市场出现波动是较好的增仓机会。 （本文完）

本文首发于5月31日出版的2025年第05期杂志 原标题：《特朗普关税大棒下金融市场走势分析（中）》 由于周末是端午节，笔者本想偷懒，上传几篇文章喂给AI，让AI模仿笔者个人风格写就本期文章，好让笔者早一日溜回乡下过节。无奈各AI水平参差不齐，有些更是不知所云，上不了台面，编辑大人必定讨伐笔者。在三大AI模型中，ChatGPT与DeepSeek出文风格相似，总是列出个一二三四，相信读者一眼就会看出非笔者之作；Grok3——马斯克旗下AI大模型——则写得有模有样，甚至更文绉绉，但数据有明显错误。横向比较，Grok3明显胜出一筹。 本文绝对人工之作。言归正传！特朗普在4月份发动关税战，大有重演1928年时任当选总统胡佛大加关税、1929年美股见顶暴跌之势。幸好各国反对下，特朗普“缩砂”，暂时保持10%基础关税，停战90日作谈判，金融市场则普遍回升，全部回补4月份下跌缺口。 本周四美国国际贸易法院周三裁定总统特朗普以贸易逆差等为由，援引《国际紧急经济权力法》征收全面关税，属于越权行为，以阻止美国总统特朗普“解放日”关税生效。国际贸易法院总部设在曼哈顿，法院裁决称美国宪法赋予国会专有权管理与其他国家的贸易，而总统用于保护美国经济之国际紧急权力无法凌驾于此。此项诉讼由无党派自由司法中心（Liberty Justice Center）代表五家美国小企业提起，是对特朗普关税首个重大法律挑战。标普500期指应声而起，创短期新高，出现5浪推动上升情形，因此后市再创历史新高是必然，即上期文章中第一种可能性。 中国股市4月份曾大跌，但如今已经回补缺口，走势较强；但5月份则陷入震荡整理之中，后市又如何？ 先讲国证A股指数长期波浪走势：2007年10月国证A指次高点4583点（最高点2008年1月4583点）结束III浪[3]，之后III浪[4]为水平三角形型态，由2007年10月运行至2014年5月低点2498点结束。2498点升至2015年6月高点7559点为III浪[5]，符合艾略特关于三角形第4浪之后第5浪走势特征——短暂而急促。7559点展开循环浪IV以来，长期波浪数法有两种可能性： 其一，循环浪IV第一组下跌浪[a][b][c]于2019年初低点3340点（最低点为2018年10月3300点）结束，接着反弹至2021年12月高点6416点为间隔浪[x]，6416点再跌至2022年4月低点4574点为第二组3浪下跌之浪[a]，接着是三角形浪[b]反弹至2023年4月高点5586点，浪[c]则由5586点下跌至2024年2月低点3919点，彻底结束循环浪IV。此后进入循环浪V上升。 其二，循环浪IV又是一个水平三角形。IV浪[a]跌至2019年初次低点3340点，IV浪[b]由3340点回升至2021年12月高点6416点，6416点跌至2024年2月5日低点3919点为IV浪[c]，3919点反弹至10月8日高点5913点为IV浪[d]，5913点至今进入IV浪[e]。此等数浪方式配合平均39个月底部周期，将在今年7月前后见底——时间之窗为正负9个月——之后进入循环浪V上升。 再讲中期走势。前述两种情况，前者中期后市仍会创新高，而后者则已经完成反弹，进入下跌浪。 若国证A指走势为第一种情况，2024年2月5日低点3919点结束循环浪IV而进入循环浪V之中。3919点升至2024年3月4888点为第一个子浪上升，4888点跌至9月18日低点4097点为子浪2，4097点飚升至10月8日5913点为子浪3，5913点跌至今年4月9日低点4820点为子浪4，之后进入子浪5上升。 若国证A指走势为第二种情况，2024年10月8日高点5913点结束IV浪[d]，此后进入IV浪[e]最后一跌。浪[e]为3浪结构，可能[e]浪（a）先跌至10月16日低点4025点，然后[e]浪（b）以不规则平台反弹至今年3月18日5755点，[e]浪（c）则由5755点展开下跌浪。[e]浪（c）型态上可能是一个楔形——通常表明跌势较为平缓。5755点跌至4月9日4820点为（c）浪1，4820点反弹至5月14日5554点为（c）浪2，随后展开（c）浪3下跌。 走势关键之处在于短线能否突破5月14日高点5554点，形成一组5浪上升局面。投资者须注意日线图上25MA支持，跌破则第二种情况可能性变大。 尽管香港作为独立关税区，实施零关税，但特朗普依然对由香港地区进口商品征收与中国大陆同等关税。4月7日恒生指数暴跌13.2%或3021点，为历史上最大下跌点数，跌幅则是第6大。4月9日恒指最低下探19260点，受到250日平均线后迅速回升，5月6日回补缺口。近日则维持震荡走势，后市如何看待？ 恒生指数自1969年11月24日正式向外发报以来，历经56载。1973年3月9日，恒指最高见1774点，为第一个牛市浪顶。1973年高点1774点为恒指循环浪I，此后循环浪II暴跌至1974年底150点，跌幅91.5%。恒指循环浪III由1974年12月低点150点升至2007年10月31958点，运行33年合共升212倍。 其中，III浪[1]由1974年12月150点升至1981年7月高点1810点，其后III浪[2]自1981年7月高点1810点跌至1982年12月低点676点，III浪[3]由1982年最低点升至2000年3月18397点，III浪[4]由1997年8月高点16820点跌至2003年4月8331点，8331点至2007年10月高点31958点为III浪[5]。 恒指自31958点展开循环浪IV（图中紫色划分），31958点跌至2008年10月低点10676点为IV浪[a]，10676点升至2018年1月底高点33484点为IV浪[b]，33484点跌至2022年10月31日低点14597点为IV浪[c]，14597点展开IV浪[d]上升。 上述数浪方式为一直以来首选数法，而今年2月笔者文章《港股：一支穿云箭 千军万马来相见》又提供另一种数法。III浪[4]跌至1998年8月低点6544点结束，此后展开III浪[5]上升。III浪[5]最终升至2018年1月历史高位33484点结束，随后展开循环浪IV。III浪[5]为楔形结构，其中[5]浪（1）由6544点升至2000年3月高点18397点，18397点跌至2003年4月低点8331点为[5]浪（2），[5]浪（3）则由8331点升至2007年高点31958点，[5]浪（4）跌回2008年10月低点10676点，10676点之后展开[5]浪（5）最后一浪上升，至2018年1月历史高位33484点结束，33484点才展开循环浪IV调整。IV浪[a]由33484点跌至2022年10月31日14597点，至今为IV浪[b]反弹。 2022年10月31日低点14597点以来呈现3浪反弹模式，2024年1月低点14794点至今反弹有两种划分方式： 第一种，2024年1月低点14794点升至5月高点19706点为（c）浪1，19706点跌回8月5日低点16441点为（c）浪2，16441点升至今年3月19日高点24874点为（c）浪3，24874点急跌至4月9日19260点为（c）浪4，此后进入（c）浪5上升。 第二种，2024年1月低点14794点升至5月高点19706点为（c）浪1，19706点跌回8月5日低点16441点为（c）浪2，16441点升至10月7日高点23241点为（c）浪3，23241点跌回今年1月13日低点18671点为（c）浪4，此后展开（c）浪5上升。 两者区别在于近期恒指调整是否要持续一段时间。前者（4月9日19260点为（c）浪4）调整时间较长，后者（1月13日低点18671点为（c）浪4）调整时间较短。

近期，美国商务部工业和安全局向部分顶尖电子设计自动化（EDA）供应商发出通知，要求暂停向中国客户供货，并暂停对中国大陆地区的EDA服务与支持。这一举措无疑再次凸显了信息技术领域自主可控的紧迫性与重要性。 在当下国际形势风云变幻、全球科技竞争白热化的大背景下，信创产业凭借其巨大的发展潜力，成为投资者竞相追逐的焦点。实现信息技术领域的自主可控，构建安全可靠的信息技术体系，不仅是国家战略的关键一环，更是推动我国经济高质量发展、保障国家安全的核心要义。而信创ETF（562570），作为布局信息技术自主可控领域的核心投资工具，正迎来前所未有的投资机遇。 海外EDA供应风险陡增，国产EDA厂商趁势崛起 EDA作为超大规模集成电路芯片设计的关键支撑工具，在整个电子信息产业链中占据着举足轻重的地位。目前，新思科技等三家海外企业在我国EDA市场占据了约80%的份额，海外EDA供应的变故，无疑给高度依赖进口的中国企业带来了严峻挑战。 不过，危机往往孕育着新的机遇。此次事件为国产EDA厂商创造了宝贵的发展契机。据报道，华大九天、概伦电子等国内EDA领军企业正积极通过并购整合等方式提升自身市场竞争力。华大九天计划收购芯和半导体100%股份，概伦电子则计划收购锐成芯微100%股权及纳能微45.64%股权。这些举措有助于完善国产化EDA平台的功能，缩小与全球龙头企业的差距，推动国产EDA产业加速发展。 信创ETF（562570）紧密跟踪中证信息技术应用创新产业指数，该指数涵盖了华大九天、概伦电子等相关企业。投资者通过投资信创ETF（562570），能够充分分享国产EDA厂商崛起带来的丰厚红利。 芯片龙头战略重组，借道信创ETF巧参与 5月25日，上交所主板上市公司中科曙光与科创板上市公司海光信息共同宣布拟进行战略重组，两家公司A股股票于26日开始停牌。这一消息在资本市场引起了广泛关注和热烈讨论。中科曙光在高端计算、存储、云计算等领域拥有深厚的技术积累和广泛的市场份额，海光信息则专注于国产架构CPU、DCU等核心芯片设计，在芯片领域占据着重要地位。 值得一提的是，中科曙光与海光信息均位列中证信创指数前十大权重股。截至2025年5月29日，二者合并权重接近10%。这意味着，即便在个股停牌期间，投资者通过购买信创ETF，依然能够间接持有这两家公司的股票。一旦复牌后股价上涨，投资者将有机会获得股价上升带来的收益。 Wind数据显示，6月3日当天，信创ETF（562570）再次净流入9378万元，已连续12个交易日获得资金净流入，期间净流入金额高达4.4亿元。截至6月3日，信创ETF（562570）产品规模达到8.64亿元，成为当前跟踪中证信创指数的ETF中规模最大的产品。可见，聪明资金正在积极买入信创ETF（562570），参与芯片龙头战略重组带来的套利机会。 信创ETF战略投资价值凸显 事实上，信创ETF的投资机会远不止于短期的交易性机会。更重要的是，通过战略配置信创ETF产品，投资者可以全面布局信创产业链。 资料显示，信创ETF紧密跟踪中证信息技术应用创新产业指数，该指数覆盖了基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全、外部设备等信创产业链的各个核心环节。投资者通过投资信创ETF，能够一键布局信创产业链上的优质企业，分散投资风险，全面分享信创产业发展带来的红利。 在自主可控的时代浪潮下，信创ETF（562570）为投资者提供了一个布局信息技术领域、分享产业发展红利的优质选择。除了场内ETF交易外，场外投资者还可以选择华夏中证信息技术应用创新产业ETF发起式联接基金（A类：022384；C类：022385）参与投资。这种多样化的投资方式，为不同类型的投资者提供了便捷的投资途径，无论是专业投资者还是普通投资者，都能找到适合自己的投资方式。

当前，技术创新的洪流奔涌不息，由AI技术领衔的创新力量，正在重塑各行各业的格局。从人形机器人量产，到汽车、手机等传统终端实现智能进化，从算力跃迁，再到“AI+医药”、新能源变革、未来空间探索……这些曾经只存在于科幻叙事中的桥段，如今正逐步成为现实。 近日，易方达基金基于深度研究，梳理了六大未来发展潜力预期较好的产业——人工智能、机器人及智能终端、未来计算、未来健康、未来能源、未来空间，推出“未来已来”投资主题，在六大产业中筛选出代表性的ETF产品，帮助投资者通过ETF便捷布局六大未来产业发展机遇。   l 锚定AI，领航智能时代 AI技术作为上述产业发展趋势的底层基石，正在从“工具”进化为“伙伴”。随着全球首款通用AI Agent发布，能独立思考、规划并直接交付完整成果的“超级助理”有望加速到来，并推动AI技术以更快的速度、更高的效率赋能千行百业。 想要把握AI产业发展机遇，可以关注人工智能ETF（159819），目前该产品规模已超过160亿元、居同类ETF第一。其标的指数是中证人工智能主题指数，作为AI产业的代表性指数，一键打包沪深两市50家AI龙头，全面覆盖从AI基础设施到落地应用的产业链环节，且成份股行业分布较均衡，半导体、软件开发和计算机设备合计占比近七成。 l 人机交互，智造未来生产力 近期，人形机器人在马拉松、世界杯等赛场上的精彩竞技引起了广泛关注。AI Agent的发展将使人形机器人具备自主规划、执行任务的能力，高精度执行器、柔性材料、多模态传感器等相关技术的发展则使得机器人拥有更灵巧的双手和更敏锐的感官。 值得关注的是，机器人ETF易方达（159530）跟踪的国证机器人产业指数此前进行了修订，突出了人形机器人本体和核心零部件，与人形机器人产业链的贴合度更高，能够更好帮助投资者把握人形机器人的产业趋势。修订后指数的人形机器人相关个股占比超50%，在所有ETF跟踪的指数中排名第一。据Wind数据统计，截至5月22日，机器人ETF易方达年内规模增长超7倍，最新规模达14亿元。 l 算力进化，数字基建焕新 AI训练需要更强大的算力底座，算力产业正加速向高性能云计算、边缘计算、量子计算等方向进化。云计算作为目前主流的计算形式之一，将推动算力资源高度集约化和普惠化，成为数字社会的“中枢神经”。 云计算ETF（516510）紧密跟踪中证云计算与大数据主题指数，覆盖计算设备和计算服务相关领域，侧重于业绩较先受益的算力和落地较快的软件应用环节，指数行业分布集中于计算机、通信等。据Wind数据统计，目前产品规模达34亿元，位居同标的指数ETF第一。 l 生命科学，解码健康中国 在未来健康领域，基因编辑技术将为治疗遗传病、癌症提供新的可能，AI辅助诊断显著降低误诊率，合成生物学正在打造“人工细胞工厂”……尤为瞩目的是，我国创新药企业在PD-1 抑制剂、CAR-T细胞治疗等前沿领域实现技术突围，展现“中国速度”。 恒生创新药ETF（159316）是市场上首只跟踪恒生港股通创新药指数的产品，该指数由不超过40只业务涉及创新药研究、开发及生产的港股通股票组成，汇聚港股前沿创新药企，成份股包括信达生物、药明生物、百济神州等行业龙头。 l 绿色能源，点亮可持续未来 在新能源领域，我国也以领跑者之姿重构全球产业坐标。2024年我国光伏新增装机占全球光伏新增装机总量的55%，超过了其他前十大市场的总和；我国自主研发全球首台全高温超导托卡马克装置，将核聚变商业化时间提前约5年；比亚迪固态电池能量密度大幅提升、续航突破1000公里…… 新能源ETF易方达（516090）的标的指数是新能源行业的代表性指数，侧重于“深度低碳”领域，覆盖锂电、光伏、风电、水电、核电等未来清洁能源，权重股包括宁德时代、隆基绿能、中国核电、亿纬锂能等，可帮助投资者一站式捕捉能源变革的时代红利。 l 未来空间，从地球到星际 近日，我国整轨互联太空计算星座“三体计算星座”正式进入组网阶段。据介绍，该星座通过在轨实时处理数据，能够解决传统卫星数据处理效率瓶颈问题，有助于推动人工智能在太空的应用与发展。此前，神舟二十号载人飞船发射成功，我国探月工程登陆月球背面……我国航空航天正在不断朝着更高目标迈进。 目前，易方达国证通用航空产业ETF已获批，其标的指数反映业务涉及航材及基础设施、飞行器制造、运营服务及场景应用等通用航空产业相关领域公司的整体表现，可助力投资者提前布局空天产业新高地。   多年来，易方达基金基于前瞻性的产业及策略研究，选取具备长期投资价值且具备一定市场关注度的主题及策略重点布局，力争构建长期有生命力的指数产品体系。此次易方达基金推出“未来已来”投资主题，聚焦“一旦实现将彻底改变世界”的技术突破，帮助投资者通过ETF便捷布局六大未来产业。 最值得期待的投资，永远是驶向未来的发现之旅。你，准备好出发了吗？  

作为中国公募基金行业费率改革的重要实践，华夏基金旗下首只新型浮动费率基金——华夏瑞享回报混合（A类024443  C类024444）于5月27日正式启动发行。该产品是首批获批的26只新型浮动费率基金之一，以其为代表的新型浮动费率基金的推出既是对中国证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》的积极响应，也标志着公募基金行业从“规模驱动”向“回报导向”转型迈出关键一步。 中国证监会5月7日发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》要求，优化主动权益类基金收费模式，建立管理人与投资者利益深度绑定的浮动费率机制，新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式。华夏瑞享混合正是遵循行动方案的指导要求，其基金管理费由固定管理费、或有管理费和超额管理费组成，其中或有管理费和超额管理费取决于每笔基金份额的持有时长和持有期间年化收益率水平，分档收取。 具体而言，当投资者赎回、转出基金份额或基金合同终止的情形发生时，持有期限不足一年，管理费按1.20%的年费率收取；持有期限达到一年及以上，若持有期间年化收益率跑赢业绩比较基准同期的年化收益率（扣除超额管理费后）6个百分点以上且持有收益率为正，按1.50%收取；若持有期间的年化收益率跑输业绩比较基准3个百分点以上，按0.60%收取；其他情形按1.20%收取。这种“非对称性双向激励”机制，通过“易下难上”的设置，既鼓励管理人追求超额收益，又充分让利投资者，通过费率下调减轻投资者在业绩不佳时的负担，真正实现“收益共享、风险共担” 华夏瑞享混合拟任基金经理王君正具有超16年证券从业经验，其中11年公募基金管理经验，专注大盘成长风格，坚持“定量+定性”结合，偏好长期ROE高且稳定的成长个股，聚焦金融地产、消费医药、科技制造等核心赛道。 王君正表示，当前以AI为核心，中国资产重估行情的现实基础牢固，市场或重新评估中国企业在科技上的硬“硬实力”。2024年9月24日以来，市场信心大幅回升，市场持续活跃。对比中美“核心资产”，中国在新一轮复苏当中，优质企业展现更大的发展动能，像汽车、创新医药、AI终端与应用等新兴科技产业成长势头不减，消费、医药、家电等行业估值合理且具备反转动能，可更多关注相关投资机遇。 多家销售渠道在对新型浮动费率基金进行详细摸底后，认为其具有较大优势，有的已将其纳入重点推荐产品序列。某大型银行财富管理部负责人称：“这类产品通过费率分层设计，真正实现了‘利益共享、风险共担’，契合当前投资者对稳健回报的需求，产品设计合理，强调了长期投资和超额收益，考验基金管理人的专业化投研能力，也符合当下市场对优质产品的需求。”某第三方销售机构负责人表示：“这款基金将基金管理人的利益与投资者收益紧密绑定，能有效激励基金管理人提升业绩，从长远来看，对投资者是非常有利的，是一款值得推荐的好产品。” 业内人士认为，华夏瑞享混合基金的推出是华夏基金践行高质量发展的缩影，以其为代表的新型浮动费率基金的发行是公募基金行业收费模式的重要创新，也是公募行业深化供给侧改革、回归投资者本位的标志性事件。随着更多浮动费率产品落地，中国资本市场有望形成“专业创造价值-投资者获得感提升-行业生态优化”的良性循环。随着《行动方案》的深入实施，未来还将有更多类似创新产品推出，为投资者提供更丰富的投资选择。投资者可通过各大销售平台及基金公司官网了解产品详情，共享长期投资红利。  

最近的港股，又一次在悄悄地“努力着”。经历4月初的大幅震荡之后，随即展现出了不错的韧性表现。（数据来源：Wind，截至25/5/9） 不过，考虑到港股市场一贯的高波动属性，市场资金似乎在港股市场中不断强化对于“避风港”类型资产的青睐。从近期多个不同维度的资金趋势观察，港股红利资产，正在成为市场资金愈发关注的重要方向之一。 首先，从ETF产品流入情况来看，截至2025/5/9，全市场港股红利主题ETF在2025年内“吸金”超百亿元，合计净流入达109亿元，合计规模已超过433亿元，相较2024年报数据的303亿元增长达43%。（数据来源：Wind，沪深交易所） 再来看年内持续加仓的南向资金动态，Wind数据显示，截至2025/5/9，近一个季度南向资金净买入金融业865亿元，在恒生行业分类中仅次于非必需性消费，净买入电讯业、公用事业、能源业等传统高股息板块的金额也分别超269亿、185亿、150亿元。 而另一方面，2025年内险资举牌上市公司次数已达13次，其中10次举牌标的为港股，可见险资加仓港股的热情高涨，银行、公用事业、能源等高股息板块成为险资重点青睐的对象。（数据来源：Wind，截至2025/5/7） 越来越多投资者中意于港股红利资产的趋势背后，或许有几个不可忽视的重要原因。 低利率环境加码，高息资产吸引力提升 5月7日，国新办新闻发布会官宣降准降息，“双降”落地后市场对于货币政策持续宽松、新一轮存款利率下调的预期升温。面对日渐加码的低利率常态化环境，红利策略的核心要义“高股息率”更加凸显出配置吸引力。 Wind数据显示，截至2025/5/9，当前10年期国债到期收益率仅为1.64%，而主流红利类指数的股息率通常在6%以上，部分港股红利类指数的股息率甚至可以高达8+%。比如港股通高股息投资指数（以下简称“港股通高股息（CNY）”）最新股息率达到8.9%，相较A股港股其他部分红利类指数具有一定优势。 图：部分红利类指数股息率（近12个月） 数据来源：Wind，截至2025/5/9 进一步观察指数历史股息率情况，港股通高股息（CNY）当前的股息率水平同样处于高位区间——高于自指数发布（2016/11/25）以来81.36%的时间段，股息率或已日益抬升至配置价值较为突出的区间。（数据来源：Wind，截至2025/5/9） 另一方面，沪港AH股溢价指数在经历年初的阶段性下行之后伴随着港股的回落又回升至144点左右的中高位区间。这意味着对于在AH两地上市的同一企业而言，港股的低估值优势或较明显。伴随着龙头企业在A+H两地上市的发展趋势日益强化，一大批优质高股息上市公司已同时在两地上市，如港股通高股息（CNY）成份股中有60%的企业在A/H两地上市。从估值角度考虑，这类高股息资产或拥有较高配置价值。（数据来源：Wind，截至2025/5/9） 目前港股通高股息（CNY）的市盈率PE（TTM）为6.48倍，市净率PB（LF）为0.59倍，均低于A股部分红利类指数如中证红利指数的7.57倍和0.76倍。再考虑到上文提到的最新股息率情况，或许可以见得，港股红利类资产的“高股息”和“低估值”特征都相对较突出，或是吸引资金追逐的核心因素之一。（数据来源：Wind，截至2025/5/9） 险资加大入市力度，耐心资本重视方向 我们在之前的多篇文章中，已详细解读过在中长期收益率下行和监管持续推动险资等中长期资金入市的双重驱动下，红利类资产拥有长期较稳健的基本面，分红与现金流较稳定、较低估值的特征相对契合险资对于投资安全、收益覆盖和期限匹配三方面属性的配置需求。 站在当前，在监管的进一步引导下，以险资为代表的“耐心资本”有望加大入市力度，发挥出对于支持稳定资本市场更重要的作用。2025年5月7日国新办新闻发布会上，金融监管总局局长宣布，将于近期推出三项增量政策以促进险资入市，实现“长钱长投”。 一是将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复600亿元，为市场引入更多增量资金；二是调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度；三是推动完善长周期考核机制，调动机构的积极性。 民生证券5月7日发布研报认为“本次调整有望缓解险企投资股票的资本占用，减少长期资金入市的“后顾之忧”，有望推动险资加大权益配置，在助力资本市场稳定的同时提升投资收益弹性。”（信息来源：民生证券《调降保险权益投资因子，发挥险资长期资金属性》） 在险资加速入市的背景下，险资等中长期资金对于“收息策略”的偏爱有望进一步加强，高股息属性突出的港股红利类资产或是险资未来持续加大权益资产配置的重点方向之一。同时，中长期资金的偏好行为或也有助于支撑红利类资产持续表现。 高质量成色突出，攻守兼备助力策略“长红” 港股通高股息（CNY）成份股中，超过1/4的权重来自于银行板块，其基本面相对独立，对于外部冲击的影响较小，且有望受益于降准带来的负债成本降低。同时，在降息周期中，市场资金面宽松，贷款违约风险降低，银行的资产质量有望提升，有助于打开盈利空间。 图：港股通高股息（CNY）成份股行业分布 （数据来源：Wind，截至2025/5/9，申万一级行业分类，细分行业占比会随着指数成份股调整和成份股涨跌发生变化） 同时，港股通高股息（CNY）成份股中的央国企权重占比达85%，多属于企业盈利、经营模式和竞争格局相对稳定、市场认可度高的高质量企业，且主营业务范围多聚焦于境内市场，对于外部风浪的抵御能力较高，在市场波动阶段有望发挥出更好的防御属性。（数据来源：Wind，截至2025/5/9） 央国企也是稳定资本市场、提升股东回报的重要力量，在践行市值管理以及增强现金分红稳定性、持续性和可预期性的趋势下，央国企有望持续提高现金分红力度，提高投资者获得感。港股通高股息（CNY）成份股2024年度累计现金分红总额（已宣告）达9889亿元，在同期同口径全部港股2024年度现金分红中占比超46%。（数据来源：Wind，上市公司公告，截至2025/5/9） 得益于成份股高分红、高质量的内在价值，Wind数据显示，截至2025/5/9，港股通高股息全收益（CNY）自基日（2014/11/14）以来收获了10.74%的靓丽年化回报。 （区间年化涨幅=((1+区间收益率)^(365/区间天数)-1)*100%，指数过往业绩不代表未来表现，不构成基金业绩表现的保证或承诺，请投资者关注指数波动风险。） 全市场首只通过QDII模式跟踪港股通高股息（CNY）的港股通红利ETF（513530），自2022年4月8日成立以来收获了46.24%的区间回报，同期恒生指数涨幅为6.01%，港股通红利ETF在近年来港股市场的大幅波动中展现出了相对独立于港股整体的韧性表现。 （业绩及业绩基准数据来源：基金定期报告，指数数据来源Wind，截至2025/3/31，同期业绩基准回报为21.05%，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，完整业绩备注详见文末。） 较突出的历史业绩和标的指数高股息率优势自然也吸引了市场资金的注意，助推港股通红利ETF（513530）的基金份额和规模持续走高，截至2025/5/9，产品最新份额、规模双双创新高，今年以来涨幅分别达21%、25%。 （数据来源：交易所，截至24/12/31、25/5/7，港股通红利ETF份额分别为8.78亿份、10.69亿份，规模分别为12.69亿元、15.87亿元） 更值得注意的是，港股通红利ETF（513530）作为市场首只QDII模式投资港股通高股息投资指数的ETF，其税率结构相较传统港股通渠道更具优势，长期持有或可有效降低红利税成本。 对于重视港股红利类资产在配置价值方面优势的投资者而言，港股通红利ETF（513530）及联接基金（A类018387/C类018388）有望与A股红利类资产形成差异化组合构建，或值得多多关注。 备注：华泰柏瑞港股通红利ETF成立于20220408，2022成立至年底、2023年、2024年收益依次为3.59%、7.14%、30.16%，业绩比较基准为：中证港股通高股息投资指数收益率，同期收益分别为-4.15%、-0.33%、26.86%。历任基金经理：李茜（20220408至今）、何琦（20220408至今）。以上数据摘自基金定期报告。 风险提示：基金有风险，投资需谨慎。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书及产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。本基金可投资于境外证券市场，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。指数由中证指数公司编制并发布，其所有权归属中证指数公司。中证指数公司将采取一切必要措施以确保指数的准确性，但不对此作任何保证，亦不因指数的任何错误对任何人负责。

导语：以技术护城河、财务韧性、全球化战略三大支柱“逆周期蓄力”，通威股份的突围路径，既是中国光伏产业转型升级的缩影，也为全球能源转型提供了“中国方案”。   01 逆周期蓄力   刚刚过去的4月底，通威股份发布了2024年年度和2025年一季度报告。   财报数据显示，2024年全年以及2025年一季度，通威股份营业收入分别为919.94亿元和159.33亿元，同比下降33.87%和18.58%。   光伏行业业绩承压，并非个案。从国内各大光伏巨头的2024年财报数据来看，收入下滑、由盈转亏是普遍存在的现象。       这在很大程度上说明，光伏行业仍在调整期探索。包括硅料、硅片、电池、组件在内的产业链上下游各环节的产品价格，近期一直在底部区间震荡。   也因此，市场对包括通威在内的光伏龙头的业绩表现，早有预期。   财报发布后，通威股份股价一度触及低点后，连续四个交易日上涨。     这背后，出货量这一关键指标扮演了重要角色。产能过剩背景下，通威股份核心产品销量持续增长，且市场占有率保持领先。   2024年，高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%；产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。   同期，太阳能电池销量87.68GW，同比增长8.70%，连续八年蝉联全球电池出货量榜首，全球市占率约为14%。   组件方面，公司2024年光伏组件销量为45.71GW，同比增长46.93%。   能够凭借一体化布局“多点开花”，其展现出的抗跌韧性背后，技术降本与创新、财务韧性以及全球化布局的“三大支柱”不可忽视。   依靠这三大支柱，通威股份有望在光伏寒冬之下“逆周期蓄力”。   02双重引擎：技术降本与创新   在以求生存为首要目标的行业底部，企业被迫卷入产能过剩的“价格战”，陷入了无穷尽负循环。   在此情景下，头部企业保持高强度技术研发引领高质量发展，需要极大魄力和决心。   通威的策略，是以技术降本与革新的“双引擎”，对冲行业价格下行。   一方面，通威以优化工艺和创新机制持续降本增效，提高市场竞争力；另一方面，通过多维度技术创新，为即将到来的技术迭代储备充足弹药。   技术降本方面，通威导入60对棒还原炉、高沸裂解、废硅粉回收等关键设备和技术优化工艺与创新流程机制，多项降耗成效明显。其中综合电耗、硅耗分别降至46度、1.04Kg以内。截至2025年一季度末，通威内蒙基地生产现金成本降至2.7万/吨以内（不含税）。       技术创新方面，通威主要聚焦“卡脖子”瓶颈，采取多线并进的技术突破策略。其TOPCon系列组件TNC和HJT组件系列THC的功率，多次刷新纪录。   3月20日，通威股份光伏技术中心宣布，经国际权威认证机构TÜV测试，在2382*1134mm标准尺寸下，通威TNC2.0组件正面功率达到682.8瓦(较目前市场同版型量产主流功率提高约60瓦)，转换效率达25.28%；在2384*1303mm标准尺寸下，通威TNC2.0组件功率达到778.5瓦(较目前市场同版型量产主流功率提高约60瓦)，转换效率达25.06%，再次刷新了TOPCon两种主流版型的组件效率和功率纪录。     TNC组件量产主流功率档位，也有望在一系列电池、组件一体化的提效动作下，2025年继续提升25W以上。   并且，作为行业TOPCon PECVD技术发展的领头企业，推动PECVD技术逐步成为行业主流。   在HJT领域，通威的HJT 210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率达790.8W，对应组件效率为25.46%。而铜互连2.0技术路线，也助力无银化HJT方案的实施。   在BC领域，TBC产品顺利取得TUV莱茵认证和出货资质；中试线210R-66版型批次功率达成660W，已跻身行业第一梯队。   钙钛矿等技术前沿，钙钛矿叠层电池效率达34.17%，并完成兆瓦级试验线设备选型论证及布局规划。   这一切，离不开通威对技术研发持续投入与团队力量保障。   在光伏各业务板块科研体系基础上，通威股份成立了光伏技术中心，拥有多个国家级企业技术中心分中心，近三年累计研发投入超110亿元。截至2024年末，研发人员同比上年末增加1120人至5277人。   在这样的人才基础上，截至2024年末，通威光伏板块累计授权专利2675件，涵盖高纯晶硅、光伏电池、组件三大环节多个细分领域的数项核心技术。   这些核心技术储备，或将为通威在即将到来的新一轮技术迭代的竞争中，筑牢技术与专利护城河。   按照光伏产业成长的一般逻辑，技术路线一直是各大阵营、各主要巨头争夺的高地。谁掌握技术标准和主导权，谁就会取得发展先机。   伴随行业企稳回暖，技术的储备将驱动公司走向价值回归，竞争也将从单纯的价格战、产能战转向高效差异化的技术战。   不断积累的技术优势，终将促进产能结构的优化升级，最终转化为产品溢价的核心。   而近期政策红利频繁释放，也更加利好“技术流”企业和先进产能。   去年11月，工信部正式发布修订后的《光伏制造行业规范条件（2024年本）》。新规进一步提高了行业准入门槛，对各项技术指标、生产能耗、资本金比例等提出了更高的要求。   新规提高了各类电池及组件的效率指标，同时提高了光伏制造项目（多晶硅、硅锭、硅棒、硅片、电池、组件）的电耗、水耗指标。对于新建和改扩建光伏制造项目的最低资本金比例，也由原20%提升至30%。   这些政策，或将引导市场进一步淘汰落后低效产能、加快技术迭代，行业集中度也随之将向头部倾斜，通威等优质行业龙头有望受益。   03 财务韧性：穿越周期的安全垫   2024年至今下行期，光伏行业不少公司，暴露出现金流危机。现金流断崖式下滑，经营现金流由正转负也不少见。健康的财务状况和稳定的融资能力，在此刻尤为凸显其重要性。   充沛的现金流和坚实的资金储备，是通威穿越行业周期的底气所在。   2024年，通威经营活动现金流量净额保持正流入。截至2025年一季度末，通威的货币资金与交易性金融资产总和约400亿元。其中，货币资金291.46亿元，较年初上涨77.20%。         基于对行业发展、公司经营的充分信心，2024年2月至2025年2月，控股股东对公司实施增持计划，累计增持公司股份6251万股，增持金额约13亿元。   同时，通威于2024年4月启动了股份回购计划，截至2025年3月6日，公司累计回购1.02亿股，占总股本的2.2588%，回购金额为20.08亿元，是当年光伏行业规模最大的回购案例。   而前述通威多项核心业务的销量及市占率稳固，不仅体现了其产业链议价能力与运营效率，也为应对市场波动提供了坚实的财务支撑。   04 全球化布局：扬帆海外的新叙事   随着国内光伏市场走向红海内卷，各大光伏巨头纷纷出海寻找新增长空间。     过去的2024年，是通威深耕海外市场破局之年。   战略层面，通过技术输出与本土化合作，通威重点布局高潜力市场，加速全球市场渗透。   2024年，通威新增16个区域产品认证，收获沙特、波兰等多国GW级项目订单以及南非、阿联酋等地订单，全年海外销量同比增长98.76%，并入选福布斯中国出海全球化旗舰Top30榜单。   截至目前，通威的组件足迹遍布70多个国家与地区，广泛应用于户用屋顶、工商业分布式及集中式大型电站等各类多元化场景。   其中，欧洲市场是海外主战场。针对该市场，公司推出TNC-G12/G12R系列组件新品，实现了455W至720W的全功率覆盖。在欧洲，通威与波兰R.Power S.A、荷兰PVO International B.V.等多家欧洲头部经销商签订合作协议。   方兴未艾的中东及非洲市场，也是通威的重要出海目标地。   去年9月，通威与沙特国际电力和水务公司（ACWA POWER）正式签署了沙特PIF四期MUWAYH光伏项目的供货协议。根据协议，通威将为该项目提供1.175GW的TNC-G12R 66高效光伏组件。   通威还与ACO、AMEA Power等海外光伏企业达成合作协议，拓展南非、埃及等非洲市场。   2024年10月，公司与澳大利亚知名分销商Blue Sun Group签署了战略分销协议。协议约定，通威将在未来五年内向Blue Sun Group供应1GW的高效组件。     2024年及2025年一季度的业绩承压，既是光伏行业从无序生长向高质量发展转型的阵痛，也是龙头企业重构竞争力、夺取技术制高点的历史契机。   在光伏行业周期性调整的至暗时刻，通威股份以技术护城河、财务韧性、全球化战略三大支柱“逆周期蓄力”，更以“剩者为王”的姿态重构竞争壁垒。   这样的突围路径，既是中国光伏产业转型升级的缩影，也为全球能源转型提供了“中国方案”。   而行业集中度提升与政策引导的叠加效应，或将在未来进一步放大龙头企业的马太效应。

这个月上旬，美国总统特朗普于白宫玫瑰园宣布施行所谓“解放日互惠关税”政策，对所有进口商品征收最低10%关税，并对近60个声称“最严重违规国家”加征额外税率，其中对中国、欧盟及越南分别施以34%、20%及46%关税，但加拿大与墨西哥因现有贸易协定暂获豁免。特朗普称此举旨在扭转美国长期以来在国际贸易中“被剥削”局面，他指此乃美国产业复兴之日，亦是美国命运重塑之时。然而政策一经公布，旋即掀起全球市场剧烈震动，挑战了二战以来互助关税体系之根基。 各国对此反应不一。中国外交部发言人林剑表示“关税战无赢家”，若美方一意孤行，中国则奉陪到底，并对美进口商品实施对等报复性关税。欧盟方面，意大利总理梅洛尼斥此举“有误且无益于双方”，强调应尽力避免贸易战；德国经济部长哈贝克呼吁欧洲团结一致，冀望迫使特朗普调整政策。韩国临时总统韩德洙下令紧急支援受影响产业。印度则表示将加速与美方谈判。澳大利亚总理阿尔巴尼斯则批评此举“非友人之举”，但暂不考虑对美报复。 金融市场对特朗普关税政策反应尤为激烈，政策公布后，标普500指数连续两日暴跌近5%，纳斯达克指数重挫6%，多国股市亦受波及，投资者涌向黄金等避险资产，致国际金价于4月11日飙升至每安士3245美元，近日最高见3500美元（期货）。布伦特原油价格同样受挫，4月9日最低见58.40美元，近日反弹最高见68.5美元。 中国股市由于放清明假，4月7日周一复市后大跌，上证综合指数跌7.3%，深圳综合指数跌10.2%，国证A股指数跌9.2%。其后几日再次探新低后回升，不过缺口仍未完全回补——美股特朗普关税缺口亦有一点细缝尚未补完。 4月中旬，特朗普迫于市场压力，宣布将除中国外其他国家“互惠关税”降至10%，并暂停90日以便谈判——而对中国则加码至125%。此举令美股大幅反弹，标普500指数于4月9日飙升9.5%，创下自二战以来最大单日升幅之一，然指数仍未恢复至关税公布前水平。有分析人士指，关税政策虽然暂缓执行，然其不确定性仍笼罩市场。未来若贸易战升级，全球经济恐难逃衰退之厄。 波浪大师柏彻特（Robrt Prechter）旗下波浪国际出版月刊《波浪理论家》，3月份已经明言，道琼斯工业平均指数自1974年底底部以来，至今年2月份，呈现一组大型5浪上升走势，后市将展开同等级别熊市。具体数浪方式：1974年12月底部升至1976年9月高点为第①浪，跌至1980年3月为第②浪，第③浪则由1980年3月低点升至2000年3月高点，而第④浪则是一个扩张平台，由2000年3月高点震荡跌至2009年3月底部，2009年3月升至今年2月份历史高位则是第⑤浪。更为恐怖者是柏彻特一早将1974年12月低点定义为循环浪IV终点，如此，则今年2月份历史高位则是循环浪V终点。以往柏彻特认为如此规模之熊市正如1929年至1932年大熊市一般跌幅近九成，一般投资者听罢必定魂飞魄散，但其实不必担心，即使是熊市，当今市场规模、投资者成熟程度以及调控手段，均使得市场波动幅度明显低于以往。 言归正传！特朗普关税大棒下，全球金融市场如何看待？先从美股讲起…… 笔者将标普500指数1929年高点（历史追溯数据）与2000年高点连接得一直线，恰好压制住今年2月历史最高位，确实神奇！ 1929年高点笔者定义为循环浪I，自1929年高位跌至1932年低点为循环浪II，循环浪III由此展开。去年年底，笔者在《二零二五年金融市场展望》一文中，对标普500指数如此作波浪划分：循环浪III由1932年低点一直升至2000年高点，其中1932年低点升至1937年高点为III浪[1]，1937年高点跌至1942年低点为III浪[2]，1942年低点升至1966年高点为III浪[3]，其后以水平三角形完成III浪[4]，终点是1974年底低点。III浪[5]则由1974年低点升至2000年高点，如此完成循环浪III。循环浪IV由2000年高点震荡跌至2009年3月低点，2009年3月展开循环浪V上升。如此划分方式，浪II急跌，与浪IV反复震荡相对照，符合交替原则。 本文提供新数浪方式，以前未见有人叙述过。标普500指数依旧是1929年高点为循环浪I，1929年高位跌至1932年低点为循环浪II，循环浪III由1932年低点开始至今未结束。循环浪III之中，III浪[1] 由1932年低点升至1937年高点，其后III浪[2]跌至1942年低点，III浪[3]则由1942年低点升至2000年高点，III浪[4]自2000年高点反复跌至2009年3月低点，III浪[5]则由2009年3月低点升至如今。 III浪[3]之中，1942年低点升至1946年高点为[3]浪（1），跌至1949年低点为[3]浪（2），[3]浪（3）则由1949年低点升至1968年高点，1968年高点以扩张平台模式运行至1974年底，1974年底升至2000年高点为[3]浪（5）。[3]浪（3）之中小浪5为楔形结构且是延伸浪。 此等数法下，III浪[2]依旧是简单锯齿结构，而III浪[4]则是扩张平台，亦符合交替原则。现在重点是，III浪[5]是否已经结束？即2009年3月以来牛市终结了吗？对于III浪[5]走势划分，我认为有两种较大可能性： 第一种可能性是，牛市尚未结束。具体划分：2009年3月低点升至2010年4月高点为[5]浪（1），跌至同年7月为[5]浪（2），[5]浪（3）则升至2018年9月，之后一个扩张平台——扩张平台何其多——跌至2020年3月大流行时为[5]浪（4），[5]浪（5）则以楔形方式行进至今，目前正处于（5）浪4调整之中，尚有（5）浪5最后一升。 第二中可能性是，牛市已经结束。具体划分：[5]浪（1）及（2）与第一种可能性相同，但[5]浪（3）则延后至2021年底2022年初，之后[5]浪（4）跌至2022年10月低点，[5]浪（5）最后一升至今年2月历史高位。 说美股牛市结束，亦有道理。美股估值非常昂贵：今年2月顶部时希勒市盈率37.5倍，仅次于2000年顶部及2021年顶部；Earnings Yield为3.6%，仅次于2001年、2009年及2021年（见本文第二幅图）；市净率最高时5.04倍，仅次于2000年5.06倍；市销率3.01倍，仅次于2021年顶部3.06倍。美国养老基金及共同基金持有现金比例为历史上最低，只有不到2.5%，但在1970、80年代，这个数值是10%以上，之后一路走低。说明机构入市资金非常有限，只能靠外国人投资维持繁荣。 若没有特朗普关税大棒，美股牛市是否结束亦未可知，且看特朗普接下来如何操作！

2025年影响全球经济和资本市场的最大因素，无疑是中美之间的关税战，特朗普入主白宫仅3个多月，给人感觉已恍如隔世，特朗普政府挥舞关税大棒，挑起贸易争端，对中国输美商品综合税率一路加征，从10%到20%再到54%，随后又飙升至104%、125%。引发中国的果断反制，也引发全球金融市场加速动荡。 回忆中美贸易战升级的过程，至今仍心有余悸。如果说2月份和3月份连续两次对中国每次加征10%的关税还算温和的话，4月2日美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对中国商品加征34%关税，贸易战陡然升级，4月4日中国政府选择了硬刚，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%的关税，也就是这时美国股债双杀，全球金融市场全线下跌。4月8日，贸易战进入高潮，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%。加上此前已经征收的20%关税，累计关税税率提高至104%。这次中方再度强硬反击。4月9日晚间中国国务院关税税则委员会发布公告，自2025年4月10日12时01分起，原产于美国的进口商品关税税率，由34%提高至84%。欧盟跟随反制，将对一系列美国产品征收高达25%关税。当晚，中国及欧盟提高关税果断反制后，特朗普决定再次加码，在104%的基础上，继续对中国产品加税到125%，并且即日生效。随后特朗普突然宣布，对已授权对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂缓，但10%的“基础关税”不能少，涉及75个国家。4月11日中国将对美关税提高到125%进行反制，同时发表声明，目前关税已经脱离实际，后续不再理会美国加征关税的行为。 虽然特朗普最新的表态有松口迹象，但在目前的高关税之下，中美贸易进入速冻模式，即使后续双方能够通过谈判降低关税，但显然无法回到以前的低关税状态。外贸企业尤其是对美的外贸企业迎来了生死存亡的时刻，推动“出口转内销”成为当前外贸企业的重要应对策略，“出口转内销”这一概念在中国并不陌生，早在上世纪八九十年代就已被广泛实践。多个电商平台和零售商纷纷响应国家号召，推出一系列支持措施。京东承诺采购不低于2000亿元的出口商品，拼多多也推出了“千亿扶持”计划，旨在帮助外贸企业将产品转向国内市场。 在这样的背景下，刺激消费和扩大内需是一个必然的选项。党的二十届三中全会就明确提出，要构建全国统一大市场，加快培育完整内需体系。2024年12月召开的中央经济工作会议对2025年经济工作作出系统部署，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为九项重点任务之首。4月18日召开的国务院常务会议研究稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措，提出要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。以前提法都是以国内大循环为主体构建双循环发展格局，如今已是做强国内大循环。 中国刺激消费扩大内需、做大内循环是有基础的。“中国经济是一片大海，而不是一个小池塘”，习近平总书记以大海为喻纵论中国经济，正是对中国大市场潜力的生动阐释。首先中国的超大规模市场为扩大内需提供广阔市场空间。2024年我国国内生产总值达134.9万亿元，是世界第二大经济体，从消费需求看，2024年我国社会消费品零售总额达48.8万亿元，超大规模市场是我国的突出优势。随着居民消费由生存型向发展型、享受型转变，从以商品消费为主向商品和服务消费并重转变，消费市场的空间仍很大。其次完整的产业链体系也为扩大内需提供了有力的经济支撑。我国拥有完整齐全、规模庞大的工业体系和完善的产业链配套能力，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。巨大的产业规模能够有效平摊企业长期生产成本、提升经济效益，并为扩大内需提供强大的生产能力和技术储备。最后庞大的的人口规模和中等收入群体为扩大内需提供坚实基础。我国拥有14亿多人口、4亿多中等收入群体，形成了全球最有增长潜力的消费市场。 中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，2025年推出“消费振兴特别国债”，规模达2.5万亿元，重点支持绿色家电、智能家居等六大领域，同时设立5000亿元消费信贷专项额度。各地也在积极出台提振消费的政策，4月22日，广东审议《广东省提振消费专项行动实施方案》，强调加力扩围消费品以旧换新政策，推动汽车、家电、家装、手机、可穿戴设备等产品消费更新升级，优化离境退税“即买即退”服务。4月21日，上海会议原则同意《上海市提振消费专项行动方案》，4月21日黑龙江省长主持召开省政府常务会议，强调要加快释放消费潜力，深入实施提振消费专项行动；4月22日，吉林省政府发布《吉林省提振消费专项行动实施方案》；与此同时，辽宁省印发《提振消费6条政策》。 当然笔者认为提高居民收入，健全社会保障体系才是真正能提振消费扩大内需的长远治标之策。居民收入是扩大内需的基础，社会保障是影响内需的重要因素。从中短期看，还有个风险值得关注，就是当外贸企业出口转内销后，可能会导致国内市场供给端的冲击，外贸企业在与内贸企业相互竞争压价时，会进一步加大国内的通缩。 回到资本市场看，内需相关的消费股将值得重点关注，目前多数消费股的估值已经偏低，政策层面有面临持续的刺激利好，尤其是消费的龙头股票，业绩在消费低迷时期十分抗打，财务数据扎实，分红慷慨，且大手笔的回购时有发生。在经历了疫情和贸易战的冲击后，消费股经历了估值泡沫破裂后的市场冲击，底部已经比较扎实。