此次《条例》的颁布，除了对整体私募市场提出更严格的监管要求之外，也给予了两类基金更多的发展机会，一是创投基金，二是FOF/S基金。 《条例》不仅划定监管底线、强化事中事后监管，对私募基金管理人及其重大事项变更实行登记管理外，也强调了对不同类型私募基金特别是创业投资基金实施差异化监管，设立创业投资基金专章，明确创业投资基金的内涵，鼓励“投早投小投科技”。 监管部门在制定规则过程中，充分考虑到私募基金行业的差异化特征，比如一级市场私募就包括侧重创投、并购、大宗等不同领域，二级市场私募则包含阳光私募、对冲基金等不同类型，以及此前推出的不动产私募基金，差异化业态对规则也提出了差异化需求。 在今年6月16日召开的审议《条例》草案的国务院常务会议上，就提出把支持初创期科技型企业作为重中之重，创业投资基金或迎重大利好。会议指出，要加强监督管理和发展政策的协同配合对不同类别私募投资基金特别是创业投资基金实施差异化监管，抓紧出台促进创业投资基金发展的具体政策。 除了《条例》草案，会议审议还通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，强调要引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。我们认为，创业投资基金作为主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金，更加贴近实体经济，是支持初创期科技型企业的重要金融工具，或可享受相对宽松的监管政策和更多优惠政策，以吸引投资者投资、激活创业投资市场，服务初创期科技企业。 此前，国家就对创投基金青眼有加。比如颁布《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，规定中央财政资金可与地方政府资金、社会资本共同发起设立创业投资基金，或过增资方式参与的现有创业投资基金。并规定，除需按创业投资基金章程向基金管理机构支付管理费（一般按照基金注册资本或承诺出资额的1.5-2.5%计算）外，中央财政、地方政府和其他出资人还应对基金管理机构实施业绩奖励，原则上应将创业投资基金增值收益（回收资金扣减基金出资）的20%奖励基金管理机构。此外，对投资于初创期创新型企业的资金比例超过创业投资基金注册资本或承诺出资额70%的基金，中央财政资金可给予更大的让利幅度。 近年来，创投基金在私募存量市场中的占比越来越大（见图），随着政策不断助推，创投基金未来将在私募基金中扮演重要角色。 财通证券认为，创业投资基金利好政策或为券商股权投资业务及投行业务带来更多增量及业绩增长点。当前私募股权投资业务（私募子+直投子）对券商整体业绩的影响越来越重要，即使在 2022年行业低迷情况下，中金公司、海通证券私募股权投资业务净利润占整体净利润的比例仍超过10%，可重点关注私募股权投资业务布局领先的中金公司（601995）、中信证券（600030）以及创投行业核心受益标的四川双马（000935）。 此外，《条例》中提到的“豁免投资层级”一项，分析人士认为，这一规定对FOF（基金中基金）行业、S基金也是利好。按照《条例》的要求，豁免嵌套的大条件是“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”，这个表述包含了FOF（基金中基金）。 之前由于嵌套层级原因，资管产品下投FOF产品受限，若能够豁免一层，这类业务之前的某些问题可以得到解决。 不过，在限制放宽的同时，投资者仍不能对多层嵌套蕴藏的风险放松警惕。多层嵌套主要有两个风险： 一是资本空转带来的投资风险。在多层嵌套业务链条中，资金一直在不同的金融产品间流转，资本脱实向虚，最终流入股市、楼市和期货市场，甚至最终回到其他资管产品，而非流向实体经济。从经济角度看，如果资本无法流入实体经济，促进实体产业的发展，那么资本的利润也就成了无本之木、无源之水，容易引发资金链断裂的风险。 二是隐藏资金来源，逃避监管在投资实践中，顶层资管产品为规避监管机构对于投资范围及监管指标的限制，多利用多层嵌套的模式掩盖顶层资本的来源。在银监会和保监会合并以前：银行、信托、网贷由银监会负责监管；而券商、基金、期货由证监会负责监管；而保险由保监会负责监管。当顶层资本通过券商资管计划、保险资管计划、基金资管计划等，在两个及两个以上资管计划之间层层嵌套，突破了监管部门之间的监管障碍，监管部门无法实施穿透式监管，形成监管盲区。 对于投资者，《条例》的颁布也呈现出三重助推作用： 一是投资者在硬科技领域的投资机会可能增加。由于《条例》中提到国家将加大私募基金在创新科技领域方面的支持。因此，私募基金未来投资“专精特新企业”的比重可能增加，更多投资者可分享到此领域发展带来的红利。 二是在《条例》的规范下，整体私募基金产品的品质有望逐步提升。随着私募基金管理人和私募基金产品的监管趋严，私募基金管理人的管理能力、投研能力、风控能力等均将有所提升。这有利于帮助投资者获得更好的投资收益、提升投资体验。 三是严格、健全的监管体系可为投资者权益提供更好的保障。此前，由于私募基金的监管力度不足，行业中金融诈骗等风险事件时有发生。《条例》的出台严格规定了私募基金各方面的监管要求。在此情况下，私募基金行业的风险事件有望减少，投资者投资私募基金也将更有信心。

市场三大指数在最近两个交易周走出了震荡反复的走势。其中，上证指数相对表现的略强势一些，震荡的幅度并不算大；深证成指和创业板指数震荡的空间幅度稍微大一些。但整体上来看，都属于窄幅震荡整体的过程。 在最近两个交易周，上证指数最高点是7月14日的3248.38点，虽然突破了前期最近一个高点即7月4日的3246.96点，但整体上向上的力度并不强，向上的动力也明显不足。当然，反过来看，这一段是属于上升周期的，所以向下的力度也并不明显，就是一个正常的底部震荡的过程。 笔者在前期的专栏文章中，多次论述过上证指数的浪形结构。今天我们再来简单的划分一下，看上证指数运行到哪个阶段了。需要提醒大家注意的是，笔者是按涨跌节奏和时间周期来论述市场的，所以浪形的划分和定义不一定正确，只是用波浪理论来表述一段段的涨跌节奏。这样论述起来，大家更容易理解。 首先，3418点向下运行一个大的ABC三段回落； A段回落结束在了6月26日的3144点的空间位置；3144点开始向上运行的是B段反弹式上升；其后是向下运行的C段回落。 只有C段回落彻底运行结束了，3418点的向下才会真正的彻底结束。 以上是从空间角度的论述。如果用笔者时间来论述，则更简单一些： 3418点向下运行一个大的ABC三段回落； A段回落结束于7月11日前后；7月11日前后向上开启B段震荡反弹式上升；8月上旬、中旬的日线时间，结束B段震荡反弹；9月份结束C段回落，彻底结束始于3418点的向下回落。 我们按照时间为准。有很多时候，空间上的最低点（次低点）、最高点（次高点）容易搞不清楚。 基本的运行大框架有了。其它的就是细节上的预测、确认和修正了。不过，笔者的观点始终如一，并不建议大家过多的关注细节及太短期的预测。预测的本质就是概率，不可能做到百分之百的准确率。 笔者预期未来上证指数将继续向上震荡盘升运行，并且会在7月下旬开始向上突破底部震荡的区间。随后，将会进行一段向上的拉升。由于笔者不研究空间问题，并不清楚具体空间如何。 虽然给大家指出当前已经运行在一段向上的上升周期当中了，但是关于上升的性质，笔者仍然要反复提醒大家：3144点到3418点的这一段震荡回落的反弹式上升，并不是新的趋势性的上升。离趋势性上升还会有一段距离，还需要一个波段回落完成之后才可以考虑。 总结： 上证指数运行在3418点回落以来的ABC三段中的B段反弹上升过程中； 7月下旬会向上拉升，脱离当前在反复震荡的底部区间（具体向上空间不确定）； 离真正的趋势性上升，还缺一个向下的波段回落。用ABC三段回落来描述的话就是，B段反弹上升结束了，还会有个C段的震荡回落，才能彻底结束3418点以来的下跌。

近两周，A股市场依旧维持震荡行情，并没有选择明显的突破方向。正如笔者此前所说，这种震荡可能仍然会持续一段时间，到七月底、八月初或许才能见分晓，选择突破方向。而对于方向，笔者是比较坚定的看好市场未来走势。 从上半年经济数据来看，还是不错的。GDP同比增长5.5%，其中二季度增长达到6.3%。但悲观派始终可以找到很多悲观的点出来，比如6月出口下滑，比如房地产开工的大幅下降，比如失业率…… 其实，当前的中国正处于一个伟大的转型时代，这种转型意味着过去以房地产加投资拉动的模式的逐步终结，科技在经济增长中的比重会逐步提升。只是短期来看，科技并不能马上弥补原先地产和投资的下滑，所以经济可能会维持比较长时间的低速增长。但其实，经济增长的质量和效率是在提升的。上市公司是中国经济最具活力的微观主体的代表，其板块之间的轮动也比较能反应中国经济的转型趋势。上半年，科技成长板块成为A股市场主要的驱动力量，而随着市场整体估值水平的下移，下半年，市场的关注点有可能会逐步回归到业绩中来。业绩稳定增长的品种可能会迎来比较好的表现。随着中报陆续披露，今年上市公司业绩逐步明朗化，A股市场很有可能走出“戴维斯双击”的行情。 什么叫做戴维斯双击？一家上市公司去年利润10个亿，今年利润15个亿，你觉得股价会涨多少？50%吗？其实很可能会翻倍。为什么呢？因为它的估值会上升，特别是在本身估值处于低位的时候。所谓的戴维斯双击是指利润上升的同时，估值也在修复，于是出现股价涨幅超出利润涨幅的现象。比如利润增长了一倍，估值也翻了一番，股价就涨了四倍。这就叫戴维斯双击，英文叫Davis Double Play。相反，戴维斯双杀的意思就是指利润下滑的同时，估值也下降，导致股价的跌幅扩大。比如一家公司，10亿利润的时候，可能市场给它30倍的市盈率估值，利润下降到5个亿，市场可能只愿意给它15倍的估值。这样一来，股价就跌去了四分之三。 数据显示，截至7月15日，剔除风险警示的92家公司，累计约有1611家A股上市公司披露了2023年中报业绩预告，整体向好率55%。在同期低基数效应下，A股业绩向好率较去年提升。而根据东方财富Choice统计的机构对于沪深300指数2023年最新的盈利预测，同比2022年有望实现约17%的增长，该属于高于2022年同比2021年9.38%的增速。可以预见，A股整体上具备估值与业绩同步修复的基础。 那么，高增速的板块是否都能被市场充分定价？东吴证券的一份研报指出，一部分高增速方向已经被市场定价，但仍有部分仍处于估值低位。疫情政策优化利好的出行链（旅游及景区，酒店餐饮，铁路公路，航空机场）、产业政策推动的汽车行业（商用车，乘用车）在今年二季度的同比、环比取得高增速，市场也就其高景气有一定程度的反映。而家具和家电行业、电网设备、光伏设备和饮料乳品业尽管业绩增速向好，但估值仍处于低位。 此外，东吴证券在研报中还总结出超预期的景气线索集中在产业趋势和政策指引领域：快速发展的新能源领域，受益于原材料成本下降且需求增长的电力行业，下游需求增长迅速且“出海”订单充足的汽车行业，受益于产业链发展的相关设备行业，一带一路相关的交运行业，市场不抱太大预期关注不高但业绩惊喜的部分消费领域，人工智能推升景气同时业绩有落地验证的部分 TMT 领域等。 笔者认为，由于当前市场氛围仍处于极度悲观的状态，而随着下半年经济复苏力度的增强并超出市场预期，很有可能会让市场悲观气氛得到修复，戴维斯双击行情将会因此展开。 最后，我们再来从技术面看一下短期的市场表现。从沪深300指数走势来看，目前呈现出均线系统的空头排列，即短期均线位于低位，长期均线位于高位，且指数点位位于主要的均线下方，在技术上形成对股价的压制。因此，短期市场仍将在压力下运行，逐步修复均线系统。总结来讲，左侧交易者可以积极布局，右侧交易者仍需等待入场时机（如图）。

有研究报告对中国工业库存周期做出详尽分析，认为在目前库存快速下降情况下，看好股市走势，指将是布局A股市场好时机。事实上，一直以来，特别是大流行之后，不断有人看好后市，认为股市将进入大牛市者不在少数，然而现实情况则令人忧虑。去年底防疫政策改变之后，先是不少经济学家预测中国经济增长将会达到6%甚至8%，包括华尔街大行；但近期则纷纷下调GDP增长，由6%调低至5.5%，近日又调低至5%。正如我之前所言，病来如山倒，病去如抽丝。三年疫情之后，需要休养生息，一切从长计议。由ICU出来，立刻进入“大保健”模式，绝非好事。GDP5%增长已是非常高，且此数值乃得到M2接近12%极高速支持，否则会更低。而M1增长速度远远不及M2，说明市场需要休养生息。以往M2增长率有公式可计： M2增长率=GDP增长率+CPI+可变常数 过往可变常数大致上在2%至3%水平，比如GDP增长率为6%，CPI为3%，可变常数2%，则M2增长率为6%+3%+2%=11%，故此过往11%至12%为正常数值。但如今GDP增长率5.5%，CPI只有1%，若可变常数3%，其实M2增长率理应在9.5%，而实际高达接近12%，显然M2增长率超出常规水平，反映出中国经济短期处于不正常范围。此等情况下，越刺激经济越得到反效果。 回到篇首，中国工业库存处于快速去库存阶段，是否意味着布局良机，股市进入牛市？股市以成败论英雄，正如股神巴菲特所言：宁可模糊正确，绝不精确错误。将上证综合指数走势图与中国工业库存变化曲线对比，便可知答案。 2008年10月底之后，中国工业库存进入快速去库存阶段，而上证指数亦从暴跌低谷大幅反弹，基本同步；2014年5月之后，中国工业库存进入快速去库存阶段，上证指数亦从低位进入牛市。但亦有相反例子：比如2011年底，中国工业库存进入快速去库存阶段，而上证指数则反复寻底；2022年4月以来，中国工业库存进入快速去库存阶段，上证指数仅仅是震荡，沪深300指数甚至在去年10月底才见到中期低位。 2006年开始，中国工业库存进入补库存阶段，上证指数反而进入史上最大牛市！2001年6月上证指数进入大熊市，而工业库存亦反复下降。投资者必须明白，观察股市整体走势从而推断经济未来走向，准确度比观察经济走向从而推断股市未来走势要高得多。因此，君可见经济学家分析股市走势大多数不得要领。正如我在去年7月22日文章《上证指数：基钦周期底部已现》所言： “从经济上解释，今年第二季度中国经济因疫情导致单季GDP增长大幅放缓，只有0.4%，接近衰退边缘。股市见底，反映经济变化，非常合情合理。” 以基钦周期长度推测，下一个基钦周期底部时间之窗要到2025年甚至2026年初。回到上证指数走势本身分析，其平均58个月底部周期与平均39个月底部周期，统治着指数走势，令其钟声一响，底部便至。 先看平均58个月底部周期。1994年7月见底，之后下一个底部1999年5月，相隔58个月；1999年5月底部至2003年11月相隔54个月，又一个底部；59个月之后，2008年10月底又是一个重要底部；到下一个周期底部，2013年6月，与之相隔56个月；2013年6月至2018年10月次低点（2019年1月为最低点，但国证A指2018年10月为最低点）相隔64个月。下一个周期底部时间之窗在2023年10月前后，我认为明年初机会较大。但不论如何，指数必须跌出一个中期低点才能称得上周期底部。 分析上证指数波浪走势。1993年2月1558点结束[3]浪（3），之后大熊市跌至1994年7月325点为[3]浪（4），又升至2001年6月2245点为[3]浪（5），结束III浪[3]。2245点跌至2005年6月998点为III浪[4]，升至2007年10月6214点为III浪[5]，结束循环浪III。之后展开循环浪IV，浪IV为大型水平三角形，其中IV浪[a]由2007年10月6124点跌至2008年10月1664点，IV浪[b]由1664点反弹至2015年6月5178点，5178点跌至2019年1月2440点为IV浪[c]。此后，指数走向存在几种可能性： 其一，2440点回升至2021年2月3731点为IV浪[d]，此后进入IV浪[e]最后一跌。 其二，2440点回升至2021年2月3731点仅仅为[d]浪（a），3731点至今为[d]浪（b）。 3731点以来，无论是IV浪[e]，抑或[d]浪（b），均是3浪模式，其区别可能是幅度大小之差。具体而言，2021年初3731点跌至去年4月2863点为浪a，之后第一次反弹至7月3424点，再跌至去年10月2885点后，第二次反弹至今年5月3418点，未能超越去年7月3424点，因此，又是水平三角形机会较大。然则，2863点升至3424点为b浪[.a]，3424点跌至2885点为b浪[.b]，2885点升至3418点为b浪[.c]，3418点至今进入b浪[.d]下跌之中。B浪[.d]结束后将进入b浪[.e]最后上升小浪，然后进入浪c下跌。浪c最低下跌目标是跌破浪a低点2863点，时间上可能在明年初。投资者必须保持耐心。 由于大市并非处于大熊市，因此，投资者仍可进行有限度投资，以获得一些收益。如今A股市场多达5000只股票，花多眼乱，如何选择个股？我以为，可从以下几方面考虑：第一，股东人数过去5年持续减少；第二，业绩稳定（不奢望有高增长）；第三，估值低。满足此三样条件者，其股价走势通常不会太差。一些高速公路股可满足上述条件，看看路桥指数走势…… 路桥指数在2018年10月、2020年3月、2021年2月及去年5月四次下试2000MA受到支撑而向上，如今长期均线开始发散向上，表明长期走势好转。一些高速股PB低于1，甚至只有0.6倍，而PE则多数在10倍左右，估值低毫无疑问。另外，高速股多数股东人数过去5年持续减少，表明有大户收集行为，比起一些股票股东人数持续增加，抛压会较小，升起来更容易。有机会再详细讨论。

2022年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅18%，后期可继续布局中报景气三条线索。 美国CPI回归“3”时代推动全球交易“7月联储最后一次加息”,曙光已现但不可操之过急，美联储数据依赖型决策在三季度末，四季度初可见真章，潜在形成全球市场拐点(关注财通策略外资组合) .阶段性的风险上行推动A股回暖，同期经济也呈现温和复苏,我们持续推荐的顺周期高股息方向(电力高速等公用事业、非银、部分周期品)仍有超额收益;前期领涨的TMT面对业绩压力开始分化，数据要素成为领跑者、需要重视;从业绩预告管中窥豹，中报景气三条线索与此前推荐一致: 1)数字经济的运营商、软件；2)新能源；3)可选消费的商贸/社服/汽车/家电。 美国通胀回归“3"时代，海外流动性大和。近期最重磅数据是美国6月CPI较上年降至3% (前值4%、预期3.1%)，连续12个月下降、重回“3"时代，经济维持“制造业弱、服务业韧性强"。上周全球主要资产交易“7月联储最后一次加息" : 10年美债利率下行23bp、美元指数下跌22%、伦敦金现上涨1.6%，MSCI新兴市场上涨4.9%。在去年10月22日，我们汇总过联储“最后一次加息"时的宏观条件和市场表现: (一) 4点宏观条件: 1)景气方面,制造业PM1下行超过8个月；2)就业方面，新增非农就业降至20万以下；3)工资方面，增速趋势性向下3个月，打破"工资——通胀"螺旋；4)通胀方面，核心PCE yoy确定性回落至4%左右。 (二)结束加息市场表现: 1) 10年美债利率提前24月见顶，后续继续下行；2)全球股市加息前震荡，加息结束后迎来向上拐点。 对应当下，我们预计: 一、本轮美联储维持“数据依赖型"路径，距离加息结束仅剩“通胀指标”，大概率在二季度末、四季度初，曙光已现但也不应操之过急；二、短期计算机、电气设备、新能源等新兴市场处在“底部高波动”状态，赔率足够、胜率暂时未知，值得抓紧布局。 国内政策窗口期，温和复苏下顺周期高股息值得配置。7月国内逐步进入政策窗口期，从国常会到政治局会议将部署下半年经济工作,市场也处于等待阶段。近期资产中的经济预期修复至51%左右的“温和复苏”水平;经济高频数据显示，地产销售偏弱，但生产端偏强势，铜、原油价格有明显抬升。在经济回归“温和复苏"之后，顺周期高股息方向近期强势，依然值得布局，包括电力、高速等公用事业、非银、部分周期等等。 市场进入中报期，从业绩预告来看: 一、目前全A预告披露率34%，预喜率45.2%，创业板和科创板披露少暂无代表性；二、结构上,部分消费、成长的披露率和预喜率双高，消费方面关注社会服务、商贸零售、家电、汽车，成长方面关注电新设备，其他还可以关注非银金融、公用事业。 在此背景下，可继续关注三大景气线索: 一、数字经济方面，AI浪潮、5G渗透等带动运营商业务量、软件产业收入稳步增长；二、新能源方面，产业链价格风险充分释放，终端汽车销量、光伏和风电装机需求回升；三、可选消费方面，汽车与新能源链息息相关，空调驱动从地产复苏到高温，排产上调超市场预期。 最后也提醒投资者注意风险，包括联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

A股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，当前经济、政策和市场情绪预期处于谷底，伴随A股进入二季报密集披露期，市场对业绩的关注度或将明显提升。7月开始A股将进入业绩和政策的验证期，主题、政策、调仓三大博弈将逐步收敛，展望后市，市场处于阶段性筑底期，对中报业绩预期逐步升温，将有望迎来盈利底确认，建议关注景气度抬升以及赔率高的行业板块，聚焦业绩驱动的中报行情。 上半年回顾：中小盘占优 上半年A股收官，上证指数累计上涨3.65%，深圳成指则仅有0.10%的涨幅，创业板指数更是下跌5.61%。从上半年市场的风格看，中小盘占优，稳定和成长风格领涨。 回顾上半年，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至过度悲观的冰点，期间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导主题交易极致化，机构博弈极端化；而极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。 更近地回看，6月A股先扬后抑，基本面预期边际转弱仍是影响市场的主要矛盾。近期结合小长假消费与出行数据环比走弱、地产等高频数据环比下滑、6月PMI仍在荣枯线以下，均表明当下内生增长动能仍待进一步好转；外部地缘局势显现波动、海外紧缩预期提升对投资者风险偏好也带来一定影响。 中报业绩前瞻：拐点出现但弹性偏弱 根据华泰策略王以的报告，从宏观视角看，当前已经是处于去库存尾声阶段，1Q23全A非金融企业盈利增速底或确认，不过弹性偏弱。 根据其观点，全年全A非金融盈利增速拾级而上，中报或确认1Q23为企业盈利增速底，主要有两点依据： 1）A股通常遵循“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底传导规律，信贷通常是最为领先的指标，可以作为拐点区间定位的重要依据。本轮“社融底”与“估值底”已分别于2021.10以及2022.10出现，从历史规律看，“盈利底”大致在1Q23附近。 2）A股盈利自身具备一定的周期性（背后是库存周期），历史上的下行周期长度在8-12个季度之间，本轮至1Q23已有8个季度，参考历史规律和基数效应，本轮盈利增速底同样在1Q23附近。 但从弹性的角度看，王以认为全年全A非金融盈利增速缺乏弹性，达到双位数增长的难度较大，本轮短周期业绩增速的高点或出现于2024年上半年。A股企业盈利与PPI同周期，且弹性一定程度上取决于PPI（即能否涨价）。而对于PPI的拐点和弹性，金融数据中的M1-M2同比剪刀差（表征资金活化程度）是重要的坐标。本轮M1-M2的情形是有拐点（2022.12）弹性弱，与历史上典型的弱复苏（2013、2019）类似。因此PPI拐点在年中附近但弹性弱，这与最新的Wind一致预测近似，对应中报全A非金企业盈利增速大概率弹性偏弱。 从库存周期的角度看，本轮库存周期大约在3Q23见底。从财报数据看，全A非金融企业盈利周期同步或略领先于库存周期，且周期长度上与盈利周期近似。从更高频的工业企业营收与产成品存货同比增速看，当前处于2003年以来的第6轮库存周期（疫情扰动期间不计入），2023.3起进入被动去库阶段。结合本轮PPI见底时间、历次去库周期时长以及周期底部的合意库存水平，本轮库存周期大约3Q23见底，Q3市场或进入“补库预期”交易。 从利润分配的趋势看，利润向中下游聚集的趋势预计持续，中游制造或率先受益、下游消费接力。PPI、CPI的位置以及两者剪刀差（顺价能力）决定企业盈利在产业链的分配。2022.8起，PPI-CPI剪刀差转负，2022年报上游资源+中游材料的盈利占比触顶，1Q23已有回落。从月频数据看，截至2023年5月，PPI-CPI剪刀差仍在下行中，对应利润继续向中下游聚焦。进一步地，当前PPI-CPI剪刀差的收敛主要由PPI回落驱动，对应中游制造品种受益程度更高，且考虑PPI下行到企业报表端的传导时滞，或有一定持续性。利润分配进一步下沉的程度取决于CPI回升的弹性。 信达证券则表示，工业企业利润与A股非金融企业利润的同步性较高，可以帮助我们更准确地评估行业基本面的强弱。信达沿着高景气、困境反转，两条逻辑进行研判，综合利润增速与营收增速两个维度衡量行业的景气度，困境反转则选用5月累计同比与3月累计同比之间的差值。 根据信达的整理，二季报表现较好的行业主要集中在下游制造业、下游消费品行业，与华泰的结论一致。 市场判断：调整空间不大 国泰君安策略首席方奕认为，经过上半年的调整，总量经济相关资产的风险溢价处于历史极值水平，一致悲观的预期隐含了指数进一步深度调整的空间并不高。 中金策略李求索等也认为，往后看，当前A股市场呈现的偏底部特征逐渐增多，估值层面沪深300股权风险溢价在历史均值上方0.9倍标准差，美元兑离岸人民币汇率临近去年低位，10年期国债收益率接近2.6%关口，资产价格已较为充分反映投资者偏谨慎预期，交易情绪降温以及部分强势板块补跌也是值得关注的信号。 未来市场可能进入重要的数据和政策观测窗口期，7月上市公司中报预告将陆续发布，需要关注盈利边际改善的弹性以及部分行业的复苏反转，另一方面应对当前内生动力不足，可能强化宏观政策支持的预期，近期国常会提出要“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，关注7月政策取向及落实情况。 中信策略秦培景等则表示，展望下半年，预计A股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏，与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，或持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导，助力A股乘风破浪。当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，而6月以来主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，7月A股将进入业绩和政策的验证期。 与普遍期待经济刺激不同，国泰君安策略方奕认为，在大国博弈、经济转型与高债务约束下，总量政策有望在底线思维下发力但不宜过高期待，传统经验上的库存周期、价格周期、盈利周期和风险偏好需要更长时间的修复，眼下市场将更多的表现结构性机会。预计Q3指数以震荡为主，待秋天（9-10月）临近中国现代化产业体系与房地产新发展模式明晰，宏观不确定性下降，指数或将迎来新一轮攻势。 中信策略秦培景等也认为，受经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底影响，预计7月市场增量资金规模有限。根据对中信证券渠道调研的情况，最近中小活跃私募仓位依然保持在76%（历史中位数）以上的水平，整个6月变动并不明显。公募新发产品依然处于5年以来的低点，6月主动型和被动型产品新发行仅为120亿元和92亿元。而博弈政策的交易型外资已经连续三个月呈现净流出的状态。市场流动性约束下，预计主题、政策和调仓三大博弈在7月都将以中报业绩为基准收敛。具体而言，随着业绩舆情披露渐入高峰，主题交易的热度会衰减并持续高切低；当前政策预期已处于低位，7月预计政策博弈重心将从总量转向结构；机构二季度的季末调仓结束，而进入三季度季初后，调仓主导将明显从博弈转向业绩。 方奕强调，当前应以防守反击风格为主导，成长优先，风格切换待秋季。当前基于周期反转的宏观交易能见度不够，成长性（新产业趋势）与确定性（高股息）显得稀缺。市场整体下行空间有限，政策预期升温，防守反击股票策略建议“科技成长股优先，破发次新股为辅，调整防守高股息”。现在还没有到风格切换的时候，顺经济周期类股票底部震荡，反弹关键看估值性价比，系统性的风格切换需要待发展模式的确立与宏观不确定的降低。 ----------------------------------------------- 寻找中报业绩的“领头羊” 《股市动态分析》研究部 伴随着7、8月份中报业绩窗口期来临，业绩对于行情的影响比重将显著增加，挖掘中报的潜在亮点变得十分有意义。 展望下半年，股票投资既要成长性，也要确定性，当下等待产业催化和经济政策、外部波动较大的背景下，应重视中报业绩，财通证券给出的三条中报业绩主线是：主线一，数字经济；主线二，新能源；主线三，可选消费。 哪些行业在边际改善？ 根据华泰策略的报告，基本面上看，当前总量处于去库后半程，下沉到行业，各自的库存周期位置不同，库存周期一定程度上独立于政策周期，而库存消化相对充分可能是超额收益的线索之一。 对于景气绝对位置与边际变化，我们依据最新的华泰策略中观行业景气指数进行比较，相较盈利预期变化更高频、更及时有效。近3月（2023.3-2023.6）中观产业景气边际变化正面的行业包括： 能源金属：首次进入景气时钟“筑底位”。6月电池级碳酸锂、硫酸钴（20.5%）和四氧化三钴均价同比降幅收窄；前瞻判断：下游动力电池产量同比连续3个月回升，头部厂商开工率回升，碳酸锂库存同比见顶回落，随着库存去化价格有望逐渐企稳回升。 航空装备：首次进入景气时钟“筑底位”。前瞻判断：预收账款+合同负债、以及其对应的货币资金增速逻辑上体现军工企业在手订单状态，对营收增速具有前瞻意义，预收账款+合同负债同比增速2Q21见顶，1Q23有企稳迹象，指引航空装备2Q23景气或企稳，主机厂业绩有望随利润率改善。 半导体（IC设计）：继续在景气时钟“筑底位”中运行。6月存储器价格同比回升；4月全球半导体销售额同比下行斜率放缓，5月中国集成电路产量同比继续回升；上游设备升、材料降，中游设计升、制造/封测降；6月存储器价格同比连续3个月回升，库存去化后景气有望随需求边际改善；前瞻判断：由于功率、材料等环节Q1业绩不及预期，而Q2业绩指引未显著调整，海外半导体龙头彭博一致预测营收同比提前至1Q23见底（-23.8%），结合费半指数规律，Q2全球半导体基本面周期见底概率较大；国内中报业绩或有进一步下修压力，但市场已有一定预期。 面板（光电）：首次进入景气时钟“爬坡位”。5月台股面板营收同比降幅进一步收窄，国内面板出货量同比转正，6月液晶电视面板价格继续上涨，呈现量价齐升态势；前瞻判断：经过4Q22的去库，面板行业目前库存水平健康，随着面板涨价启动，4月国内厂商稼动率回升至80%左右；Omdia预测当前处于2018-2023年TV换机周期末尾，新一轮周期或拉动面板需求，6月液晶电视百度指数MA3同比+100%，搜索有望向消费转化。 通信设备：首次进入景气时钟“爬坡位”。基站链景气回升，5月移动通信基站设备产量同比首次转正（+0.2%），光电子器件产量同比回升（+4.9%）；数通链景气拐点待验，5月勤诚（服务器机壳龙头）营收同比底部震荡，5月信骅（服务器BMC芯片龙头）营收同比继续下行；前瞻判断：截至1Q23，通信产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）筑底，库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）上行，指引未来复苏斜率尚可。 电力：景气爬坡斜率扩大。5月全社会用电量同比连续4个月回升，其中，火电发电量回升、成本端煤价继续下行；前瞻判断：火电利润率与PPI显著负相关，后者年内或难转正，火电成本周期有望持续改善；WMO预测今年7-9月厄尔尼诺的可能性或达80%，近期多地出现史上同期最热天气，高温天气催化用电需求。 白色家电：景气爬坡斜率扩大。5月空调、冰洗内外销同比均回升，成本端继续改善；前瞻判断：贝壳KMI指数大幅回落，地产销售存在一定压力，但白电内销同比已回暖；高温天气和“618”催化下空调排产进一步上行。 三条中报业绩主线 当然了，景气度改善并不代表就一定能配置，还要考虑到能否具有持续性、股价是否已经反映、是否具有性价比或者说估值是否合理等等因素。 关于接下来的总思路上，中金公司建议从具备业绩较强弹性（需求好转，或者库存和产能等供给格局改善）、偏成长领域（顺应新技术、新产业、新趋势）及股息率高且具备优质现金流的领域（尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的央企）进行配置。 国泰君安的思路大部分相同，其三条建议中的第一条便是股价调整充分、盈利预期见底、中期周期复苏与国产替代的板块，第二条思路则是国改新三年行动计划与中国特色资本市场体系建设，另一条思路是AI及数字经济产业成长向硬件与材料扩散。 粤开证券的思路也多数不谋而合，其一是配置业绩预期显著上调或需求明显改善的板块，其二是配置经历调整后赔率增高、性价比凸显的板块，不同的是粤开证券还认为可以从受暑期旺季及高温天气催化的行业板块进行挖掘。 可以看出，上述券商虽然有一些思路的差异，但在他们共同的配置思路中，关键词可以简单总结为：业绩。 确实，当下等待产业催化和经济政策、外部波动较大的背景下，应重视中报业绩，财通证券给出了三条中报业绩主线： 主线一，数字经济（运营商、软件开发）； 主线二，新能源（光伏、风电）； 主线三，可选消费（乘用车、白色家电）。 财通证券表示，数字经济方面，AI浪潮、5G渗透等带动运营商业务量、软件产业收入稳步增长。新能源方面，产业链价格风险充分释放，终端汽车销量、光伏&风电装机需求回升。可选消费方面，汽车与新能源链息息相关，空调驱动从地产复苏到高温，排产上调超市场预期。 而根据兴业证券的研究显示，“数字经济”细分行业景气对比看，光模块、卫星通信、光学元件、面板、无人机、国资云、游戏、数字媒体、数字营销、出版等为综合排名前十的行业。

本期股市动态30指数收于1448点，较上期上涨3.36%，同期上证指数上涨1.46%，创业板指数下跌0.78%。成分股中，淮北矿业、华灿光电和京东方A等个股涨幅靠前，顺丰控股、丽珠集团和广州酒家等涨幅靠后。 个股点评： 华能水电（600025）：公司7月4日晚间公告，2023年上半年完成发电量370.95亿千瓦时，同比减少25.44%，上网电量368.09亿千瓦时，同比减少25.48%。2023年上半年发电量减少的主要原因：一是由于2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；二是2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成。其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。 公司在互动平台披露公司水资源费按照发改价格（2009）1779号、云财税(2004)52号文规定执行，具体标准为装机容量30万千瓦以上大型(包括特大型)水电企业发电取用水按8厘/千瓦时收取；装机容量5-30万千瓦中型企业按7厘/千瓦时收取；装机容量5万千瓦以下小型企业按4厘/千瓦时收取。库区基金按照财综（2008）90号、云财综（2009）5号文规定执行，具体标准为根据实际上网销售电量，装机容量5万千瓦以上水电站按8厘/千瓦时收取，2.5-5万千瓦的按6厘/千瓦时收取。 公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营。澜沧江干流水电基地，位列“中国十三大水电基地规划”之七。澜沧江-湄公河流经中国、老挝、缅甸、泰国、柬埔寨、越南等6国，干流全长4880公里，流域面积81万平方公里，年平均径流量4750亿立方米，我国境内干流长约2161公里，流域面积16万平方公里，约占澜沧江-湄公河全流域面积的20%、多年平均径流量的13.5%。华能水电统一负责澜沧江干流水能资源开发，梯级电站开发包括西藏昌都至云南南腊河口出国境处范围。 澜沧江国内共分三段开发：澜沧江上游西藏段、澜沧江上游云南段及澜沧江中下游段。 澜沧江上游云南段的梯级开发方案分为一库七级，即：古水水电站、乌弄龙水电站、里底水电站、托巴水电站、黄登水电站、大华桥水电站和苗尾水电站，规划总装机容量883万千瓦。其中古水水电站具有季调节能力，系澜沧江上游云南段的“龙头水库”。澜沧江中下游段的梯级开发方案分为两库八级，即：功果桥水电站、小湾水电站、漫湾水电站、大朝山水电站、糯扎渡水电站、景洪水电站、橄榄坝水电站和勐松水电站。规划总装机容量1651.50万千瓦。其中小湾水库及糯扎渡水库具有多年调节能力。目前华能水电电站主要分布在云南段和中下游段，公司总装机2821.98万千瓦，其中水电装机2296.48万千瓦、火电装机360万千瓦、新能源装机165.5万千瓦。根据华能水电公告，公司未来将投资583.81亿元，建设西藏地区水电站项目。 在此前的点评中我们已经提到，西藏地区水电站与公司原有水电项目相比，性价比并不高，存在摊薄现有股东的权益的风险。 中国神华（601088）:公司实施了2022年度的分红方案合计506亿元，其中A股分红约420亿元。公司累计分红数额远超A股的股王贵州茅台。公司的主要产能集中在神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区这五大矿区。2022年商品煤产量313.4百万吨，同比增长2.1%，2022年的煤炭销售平均价格为644元/吨，同比增长了9.5%，对应2021年售价588元/吨。2022年煤炭保有资源量为329亿吨，煤炭保有可采储量为138.9亿吨，煤炭可售储量为98.0亿吨 2022年总售电量179.81十亿千瓦时，占同期全社会用电量86372亿千瓦时的2.1%，其中市场交易电量达162.92十亿千瓦时，占总售电量的比例上升至90.6%，2022年电价有所上涨，平均售电价格418元/兆瓦时（2021年348元/兆瓦时），同比增长20.1%。神华发电总装机容量为40301兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量39164兆瓦，占全社会火电发电装机容量13.3亿千瓦的2.9%。 相对中国神华８%附近的股息收益率，是远远高于十年期国债的收益率的，中国神华以煤炭为基础，形成了煤炭“生产、运输（铁路、港口、航运）、转化（发电及煤化工）”的一体化运营模式，这样公司业绩的周期性得到平滑，可以说是煤炭股中业绩稳定性最高的，公司个位数的估值仍然偏低。 京东方A（000725）：公司在接待投资者时披露，2022年二季度到2023年一季度，LCD领域的波动幅度较大，本次行业波动与以往行业波动不同的是，除了行业自身的发展规律外，行业受外部不确定性因素的影响较大。一是2021年集中的需求释放提前透支了部分消费，导致需求的快速、大幅波动；二是全球形势的不稳定，导致消费者消费心态趋紧、意愿不足。公司认为，随着上述不确定性因素逐渐被消化，行业自身的发展规律起主导作用的供需关系会逐步恢复，行业也将恢复健康成长。 2023年面板行业处于修复过程，大尺寸LCD产品价格自一季度以来持续上涨。在行业供给端，随着行业内存量产能逐步退出、新增产能总量有限且产能释放节奏平缓，市场份额逐渐向公司在内的行业头部企业集中，行业集中度大幅提升，尤其是2022年二季度末以来，行业内出现相对默契的稼动率调整，供给结构持续改善。未来，LCD行业将逐步进入成熟期，公司作为行业头部企业，将受益于行业竞争格局的持续改善。 产品价格方面，根据咨询机构分析及预计，2023年3月以来，主流尺寸TV面板价格持续全线上涨，三季度将维持上涨趋势；MNT类产品6月起部分尺寸产品价格涨幅逐渐扩大；NB类产品价格保持稳定，7月有望迎来上涨。 2022年公司柔性AMOLED出货量近8,000万片，同比增长超三成，基本完成年度出货量目标，高端产品占比提升尤为显着。但受终端消费疲软的影响，行业整体出货增长率不及预期，同时，在部分客户入门级产品中出现明显的低价竞争，入门级柔性AMOLED产品价格出现大幅下降，受折旧压力影响，公司柔性AMOLED业务短期业绩承压。2023年，随着公司柔性AMOLED业务的持续成长，以及客户端份额的持续增加，预计公司柔性AMOLED产品的出货量有望继续保持大幅增长。2023年一季度，公司柔性AMOLED出货量接近3000万片，2023年全年公司柔性AMOLED出货量目标为超过1.2亿片。 2022年，公司已公告拟控股华灿光电事宜，未来公司将基于半导体显示，主动式驱动、高速转印以及LED外延芯片等4大核心技术领域的优势，构建Mini LED直显、Mini LED背光、Micro LED以及以此三大技术延伸出来的智慧终端领域的发展，形成整体的发展格局。 华灿光电（300323）：中国证券监督管理委员会同意公司向京东方发行股票的注册申请。此前公告，拟向京东方发行372,070,935股公司股份，发行股票的价格为5.60元/股，拟募集资金总额为20.84亿元，募集资金扣除发行费用后的净额用于Micro LED晶圆制造和封装测试基地项目、补充流动资金。在本次向特定对象发行完成后，公司控股股东将变更为京东方，公司的实际控制人最终变更为北京电控。公司将成为京东方控股子公司。控股股东京东方未来可能向华灿光电采购Micro LED晶圆和像素器件，而华灿光电也有可能向北京电控下属企业北方华创采购机器设备。 华灿光电成立于2005年，目前有张家港、义乌、玉溪三大生产基地。历经十几年的发展,华灿光电已成为国内第二大LED芯片供应商,国内第一大显示屏用LED芯片供应商，其产品广泛应用于显示屏背光源，是京东方显示屏产品的重要组成部分，属于京东方的上游企业。

市场在端午节小长假后出现了震荡反弹，并见到了一个反弹高点。各大指数表现大同小异，区别只是强势或者弱势有所不同。相对应的，市场当中也有不同的分歧观点在争论是否已经见到了中期向上的低点。 上证指数在6月26日见到了3148点下跌以来的阶段性低点3144.25点，随后翻身向上运行，虽然只有短短的几个交易日，但给广大散户交易者的感觉像是强势的反弹。上证指数自6月26日的3148点到7月4日的3246.96点，共向上运行了8个交易日，共向上反弹了约98个点的空间。从这样的时间和空间来看，实际上并不算什么强势的反弹式上升。 从上证指数的日K线来看，上面的空间阻力并没有有效的向上突破，上证指数突破了3230点前后的第一个小级别阻力，但上面略大一点级别的3270点前后的阻力位则根本就没有触碰和突破；在8个交易日当中，上证指数仅在6月27日和7月3日两个交易日出现了超过1个百分点的中阳线，其它6个交易日都是小阴小阳交替出现。同时我们也要看到，上证指数在7月3日的中阳线后，并没有继续强势的向上拓展空间，而是展开了高位的震荡横盘，再向下回落。 创业板指数和深证成指，也基本上跟上证指数差不多。创业板指数在6月8日见到低点2118.33点后，展开了一段反弹，在6月20日的2277点受到长期下降趋势阻力后，持续震荡回落，中间虽然有个小的反弹上升，但仍然是属于下降过程当中的反弹。 虽然两者表现不同，但整体还是弱势。 从上证指数的角度，可以简单的用浪形来进行表述。 上证指数应该是处于3148点运行大ABC中大A浪末端；A浪又运行一个ABC，目前是A-C中；这个A-C浪再运行一个ABC，则目前是A-C-c中。 所以，从涨跌节奏的角度来看，笔者认为上证指数将会迎来一段下降过程中的B浪反弹。 笔者预期，上证指数将要到来的这个反弹，虽然级别要稍微大一些，但可能仍然并不好赚钱。这几年的市场分化得厉害，这是客观市场环境的表现；还有一个原因，就是整体上3418点以来的大级别调整并没有结束，现在只是运行中间一段的反弹，只不过跟以前比较，反弹的级别要稍微大一些而已。 从创业板的角度来看，它处于长期的震荡下跌趋势当中。自2021年四季度确认周线筑顶结束后，笔者就没有再怎么关注和交易过创业板指数。不管它是哪个下跌浪形，仅看当前来说，笔者认为2118点是个重要的低点，性质上作为一个中期底、次低点的概率，要大于作为最低点。这句话有三个意思： 一、市场要见一个中期底，还不确定后面是大反转，还是大级别的中期反弹，但最差也是一轮大级别的中期大反弹（当然，强或弱是另一回事）； 二、若2118点是次低点，将会再回落出一个最低点来，略破一次2118点就差不多了； 三、若2118点是最低点，那么再回落下来就是二次探底。

国务院总理李强7月6日下午主持召开经济形势专家座谈会，听取专家学者对当前经济形势和做好经济工作的意见建议。李强指出，我国正处在经济恢复和产业升级关键期，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局。要围绕稳增长、稳就业、防风险等，抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。要围绕高质量发展首要任务，在转方式、调结构、增动能上下更大功夫。要建立健全政府与民营企业、外资企业等各类企业的常态化沟通交流机制，通过增强工作互动性来增强决策科学性。结合3月份在李强总理第一次记者会上强调自己在地方的工作经历，重视调研，高手在民间的表态，大概率上会很快出台经济刺激的政策。同时值得欣慰的是，对民营企业和外资企业强调建立常态化的沟通交流机制，也是为了稳定企业家的长期投资信心。 目前的市场情况是，从基本面角度看，上半年多数上市公司的财务报表不好看，在此前公布的1-5月份全国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降了18.8%。从拉动经济增长的“三驾马车”来看，出口方面，5月份出口增速年内首次回落至负值，海关数据显示，今年前5个月，我国出口9.62万亿元，增长8.1%，但5月份出口1.95万亿元，下降0.8%；投资方面，私营企业投资信心仍有待恢复，今年 1-4月份，民间固定资产投资累计同比增速仅有 0.4%；消费面看，CPI与PPI整体处于低位，社会消费零售总额5月份明显回落，国家统计局数据显示，1-5月份，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长 9.3%，其中5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，比上月回落5.7个百分点。 当前的经济问题在于需求侧，表现出有效需求不足，无论是外部需求还是国内需求都不足。疫情对宏观经济造成了前所未有的外生冲击，对供给侧和未来预期都产生了巨大影响。 虽然疫情对现期经济的影响已经过去，但众多经济主体因疫情而对未来的经济增⻓转为较悲观的预期，从而降低消费和投资，导致内需减弱，而欧美直接发钱的刺激政策也开始消退，导致外需疲弱。当前宽松的货币政策有效性已非常弱，因为企业不敢投资，居民不敢消费，货币传到机制失效，货币乘数下降，现在急需积极的财政政策加力提效。在货币政策有效性减弱的情况下，逆周期调控的重要抓手只能是财政政策。 中国政府与其他欧美国家相比，一个重要的区别是通过央企和地方国企掌握着大量的资产，而目前这些资产普遍估值非常低，这也是中国特色估值体系提出的背景。近年来，央企和国企已经不断增加分红的比例，央企和地方国企低估值高分红的特征明显。贵州国资此前已经通过减持少量贵州茅台来充实地方财政，未来国家也可以通过减持部分央企和地方国企的方式来充实财政，这类资产价值重估的意愿尤其强烈。