上个月美汇指数由于市场预期美国通胀明显放缓，加息近尾声，甚至加息周期结束而大幅下跌，一度跌破100点大关，7月14日最低见99.57点。7月18日笔者在股票社交媒体发贴，指美汇指数5浪下跌近尾声：美汇指数自2022年9月见顶以来，走势上呈现一组5浪下跌模式，其中第4浪是一个水平三角形，之后第5浪急挫——艾略特认为三角形之后第5浪通常是短暂而急促。估计第5浪会在98.2点（半对数图上）或者98.9点（整数图上）附近结束。事实是99.57点已经结束第5浪下跌，之后迅速反弹回第4浪终点附近水平，完全符合艾略特波浪理论指引。由于获得新美汇指数走势图，故此本期文章希望再度讨论美汇指数长中短期走势。 以往讨论美汇指数走势，是基于1985年最高位164.7点并非历史最高点——有一些图表确实如此，但有走势图显示1864年美汇指数（历史模拟走势）最低跌至23点，之后V型反转。《1873年铸币局法令（Mint Act Of 1873）》之后，1870年代末至1910年代后期，美汇指数窄幅波动，至1920年最高见62.8点，完成循环浪I，之后循环浪II以扩张平台型态行进。II浪[a]跌至1930年47.2点，II浪[b]于1932年创新高见65.5点，其后II浪[c]跌至1934年45.5点。接下来是循环浪III。III浪[1]由1934年45.5点升至1950年82.1点——1950年为CRV指数周期高位——此后III浪[2]跌至1954年81.1点。III浪[3]由1954年81.1点升至1956年122.2点，然后III浪[4]跌至1966年，III浪[5]则升至1969年123.8点。循环浪IV以锯齿型态自1969年123.8点跌至1978年最低点82.1点——波浪正统终点则是1980年7月84.1点。 从波浪型态分析，循环浪II如前述认为是扩张平台，浪II震荡与浪IV急挫符合交替原则，非常完美。 1985年2月，美汇指数于164.7点结束一组循环浪级别V浪之后，展开大规模熊市下跌。通常而言，熊市以3浪模式下跌。我们所观察到美汇指数正是自1985年2月164.7点跌至2008年3月70.7点是一组大型ABC浪下跌。其中1985年2月164.7点跌至1992年8月78.1点为浪A，1992年8月78.1点回升至2001年7月121点为浪B，2001年7月121点跌至2008年3月70.7点为浪C。此乃首选数浪方式。 次选数浪方式是1985年2月164.7点跌至1992年8月78.1点为仅仅为A浪[a]，1992年8月78.1点回升至2001年7月121点为A浪[b]，2001年7月121点跌至2008年3月70.7点为A浪[c]。此后，展开B浪反弹。2008年3月70.7点升至2022年9月114.7点为B浪[a]，之后进入B浪[b]回落。 2008年3月70.7点以来B浪[a]以一组5浪推动上升。其中，2008年3月低点70.7点升至2009年3月89.6点为[a]浪（1），89.6点之后以3浪模式调整至2011年5月72.7点为[a]浪（2）——波浪理论中第2浪有时几乎是回吐所有第1浪升幅——72.7点升至2017年1月103.8点为[a]浪（3）。第（3）浪为延伸浪，其中2011年5月72.7点升至2012年7月84.1点为（3）浪1，84.1点震荡调整至2014年5月78.9点为（3）浪2，78.9点升至2015年3月100.4点为（3）浪3上升，100.4点跌至2016年5月91.9点为（3）浪4，91.9点升至2017年1月103.8点为（3）浪5。 103.8点调整至2021年1月89.2点为[a]浪（4）——一个双重三型态，89.2点至2022年9月114.7点为[a]浪（5）上升。 再看看自2022年9月114.7点以来走势。114.7点跌至2023年7月14日99.5点为一组5浪下跌。其中，114.7点跌至2022年10月5日103点为浪[.1]，103点反弹至10月21日113.9点为浪[.2]，113.9点跌至2023年2 月1日100.8点为浪[.3]——浪[.3]为延伸浪——100.8点反复反弹至2023年7月6日103.5点为弱势三角形浪[.4]——浪b跌破浪a起点——之后是浪[.5]最后一跌，跌至7月14日99.5点。 自2022年9月高点以来走势，调整大致有两种走势可能性供参考：一是114.7点跌至99.5点为浪（a），99.5点之后展开浪（b）反弹，初步估计在明年初结束，然后进入浪（c）下跌；二是114.7点至99.5点为（a）浪a，99.5点之后展开（a）浪b反弹，此后进入（a）浪c下跌，才结束整个浪（a）下跌，当浪（a）结束后再进入浪（b）反弹。 按照前述首选数浪方式，1985年高位164.7点跌至2008年3月70.7点为一组ABC下跌浪，则70.7点展开新一轮上升浪[1]，其后展开浪[2]调整；按照前述次选数浪方式，1985年高位164.7点跌至2008年3月70.7点为浪A下跌，则70.7点展开浪B反弹，先是B浪[a]上升，其后展开B浪[b]调整。前者调整规模较小，后者规模可能较大。换言之，此轮调整规模是由更大级别波浪所决定。若是浪[2]回吐，则规模较小；若是浪[b]回吐，则规模较大。但无论是首选数浪方式，抑或次选，长期而言，美汇指数仍会升破2022年9月高位，这与市场普遍看法相异。 市场通常认为，美国债务总额超30万亿美金，占全球债务总额303万亿美金约一成。美国不断提高国债上限，借新还旧，再加上美联储过去两年大幅加息，美金汇价长期看跌。金融市场你认为不可思议之事，却偏偏发生。正如Covid-19大流行之初，人人都担心2008年全球金融海啸将重演，但全球股市则创历史新高，令人大跌眼镜（请参看2020年3月6日拙作《一九九八而非二零零八》）。 美汇指数中短期看反弹，不过未来两年仍有低位可寻，其走势与美国国债孳息率走势配合起来，可以预测美国经济将会出现衰退，届时美股将会大跌，之后随着美汇指数走低美股又迎来最后升浪。

2023年2月份以来，市场对中国经济悲观预期浓厚，大类资产价格均在今年5月底接近了2022年的经济低点。诚然，此前悲观的经济预期总是和经济数据的疲弱相互印证，但也同样不能忽视其中的积极因素：一方面，政策的呵护在6月出现端倪，央行超预期下调MLF利率；另一方面，库存周期接近尾声，经济可能本身就具备向上的弹性；最后，海外的“通胀回落，需求韧性”的环境也给外需和资本市场带来顺风。 伴随上述这些积极因素的显露，商品价格率先体现预期的修复，在6月伊始便见底回升，进入7月后，人民币汇率见底回升，股票市场内部尽管弱势震荡，但出现了从前期强势板块（TMT）到非强势板块的切换，背后也体现了市场对经济的预期开始升温。 7月24日的政治局会议及事后的多种政策信号的释放将进一步催化经济预期从悲观中修复，也将带来大类资产定价的进一步回升。由于6月以来商品和人民币汇率、债券利率均已开始企稳反弹，而股票市场在此前仍在弱势震荡中切换，因此对于经济修复定价相对滞后和空间更大的领域在于股票市场。当前，股票市场的右侧拐点得到确认，在整体上涨之中延续从前期强势板块到非强势板块的切换，共识将继续加速凝聚。 底部反弹的行情两步走 回顾2018年以来的历次市场底部，其中2018年年底扭转民营企业家信心所对应的底部反弹行情，与2020年7月经济的内生动能展现所带来的风格切换行情，均能给予当下指引： 2018年全年由于去杠杆的推进和中美贸易摩擦的出现，导致市场在2月份以来开始持续下跌，市场底部出现在2018年10月，政治局会议及民企座谈会表明政策重心转向民企，证监会放松并购重组政策、推出定向可转债，在此之后市场企稳反弹，反弹过程中以中证1000所代表的前期因去杠杆受损最严重的民营企业和中小创占优，这一优势延续至2019年的4月份之后，由当时经济中最具有韧性龙头逻辑的“茅指数”所替代（见图一、图二）。 此外，当下凛冽的风格切换也使我们回想到2020年7月初的风格切换，当时对经济的争论也集中于疫情是否会造成经济增速的长期降速、环比爬升的动能结束后是否会陷入经济增长的平台期，然而金融数据体现的脱虚向实、信贷数据的转好以及大类资产的表现均体现出经济有内生修复的动能，在6月30日百家房企公布超乎市场预期的销售数据后，市场进入了猛烈的风格切换阶段，与“传统周期”更为相关的金融地产涨幅靠前，上证50和价值风格占优，这一优势持续到7月中旬，随后再转向了景气依旧的“茅指数”（见图三）。 从这两次市场反弹的例子来看，本轮或将先修复预期最悲观，基本面受损最严重的低位资产，再转向逻辑延续性强的资产，前者大多分布于房地产、金融相关链条，修复弹性不可小觑；后者集中在大宗商品和制造业细分类别上。 周期性+弹性领域出现胜率信号 从近期公布的2023年1-6月工业企业利润来看，工业企业利润降幅继续收窄2个百分点至-16.8%。我们用工业企业利润的变化将经济分为四个部分以便于理解当下的状态：（见图四） （1）最大的一部分是“韧性”部分，占到了利润总体的40%，即目前增速环比回落但仍高于整体的，主要是石油、有色矿产和高端制造； （2）其次是“周期性”部分，占到了利润总体的26%，即增速环比上升但低于整体的，主要是中游材料； （3）再次是“高位回落”部分，占到了利润总体的19%，即目前增速环比回落且低于整体的，主要是经历过供给侧的钢铁、煤炭和建材； （4）最后是“弹性”部分，占到利润总体的14%，即目前增速环比上升，且高于整体的，主要是下游消费+出口链。 当前，“周期性”和“弹性”领域均出现了进一步的胜率信号。 在“周期性”领域，中游材料的利润高位回落从2021年6月开始已经持续了2年之久，主要拖累来源是房地产投资的下行，而政治局会议及住建部文件改善了有关房地产的预期。 在“弹性”领域，内需消费继续回暖，从社零2年复合增速来看继续上行，在政策定调之后，未来经济恢复的路径也更为明确：经济内生修复力量来自短期库存周期从底部反弹的力量，而需求刺激政策主要在耐用消费品（汽车、电子产品、家电等）以及投资方面（城中村改造、房地产政策的优化等）。 外需方面，中国的传统优势产业在全球的份额在过去的“逆境”中仍然稳步提升，从外需总体上来看，IMF上调全球经济增速，从4月份的2.8%上调至3.0%，且当下全球制造业PMI已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部，未来制造业周期性见底叠加美国房地产周期开始从底部修复，这将拉动中国优势的出口制造业需求。未来需求恢复方向是多样化的，共同构成了做多中国的重要拼图。 跟上指数，做多中国 在经济预期扭转的当下，跟上指数或许是投资者最好的选择。 由于近期新出台的多项经济政策稳住了前期市场对经济和资本市场本身的悲观预期，而从经济的细分结构上来看，“韧性”与“弹性”并存，均受益于当下内生动能修复+需求刺激政策的支持；而在修复的过程中，市场定价存在一定的先后顺序，从此前的历史经验来看，首先将修复此前基本面受损而当下有明显扭转的“低位资产”，其次再转向具备产业和宏观下一场景逻辑的领域。 基于以上理由，推荐重点关注受益于国内政策预期扭转，改善此前悲观预期的“低位资产领域”： 第一，非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商）；房地产政策正在调整，同样关注城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。 第二，关注后续国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产将引领第二波行情（油、铜、铝、煤炭、贵金属、钢铁板材、塑料及有机化工品）。 第三，做多中国离不开新能源产业链，而全球制造业可能在3-4季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。

今年二季度后段以来，指数持续底部拉锯，国内外经济环境的不确定性，都让投资者对市场走势产生了忧虑。尽管并没有明显的利空，但市场却始终缺乏信心，似乎仍在等待一个能够扭转颓势的契机。在此背景之下，7月政治局会议的召开成为了市场的焦点。此次政治局会议的超预期积极表态，令投资者看到了希望，也为市场拐点的确认提供了有力支撑。随着政策预期企稳，盈利拐点及外部流动性拐点有望相继到来，助推A股重回上行。 政策信号超预期，市场明显转暖 7月24日，中央政治局会议召开。此次政治局会议上，首次指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这一罕见的表态引发市场的高度关注。事实上，高层表态通常出现在市场较为低迷的阶段，如2012年的“股市信心论”，2015年9月股灾后提出“促进资本市场长期健康稳定发展”，2018年市场底部政治局会议上提出“激发市场活力”，2022年4月底政治局会议强调“保持资本市场平稳运行”等。从历史上看，高层会议对资本市场表态后，大盘通常都会出现积极反应，后续普涨概率较高（见图一）。    中信建投在近期报告中，将此次政治局会议的重点内容概括为“两点边际超预期、三点边际改善”。 两点边际超预期，第一是强调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策；第二是要活跃资本市场，提振投资者信心。 三点边际改善，第一是精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；第二是积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用；第三是发动政府投资带动作用，出台促进民间投资措施。 值得注意的是，此次关于稳增长的表述中，“逆周期调节”为近三年多以来首次出现，房地产领域未提“房住不炒”，首次表述“适应供求关系发生重大变化的新形势”，定调超预期。对资本市场表述中，“活跃资本市场”为历史上首次出现，可见本次对资本市场也定调极高。 在多个领域政策信号超预期的影响下，市场终于看到了“大翻身”的迹象。7月政治局会议以来，A股市场明显转暖，一周上证指数上涨3.42%，周度日均成交量达8265亿；7月31日上证指数更是重新站上3300点，两市成交也再破万亿。伴随近期人民币升值和北向资金大举流入的助力，金融、地产、周期等低位资产大幅上涨，消费板块也出现明显上涨，市场对于后续经济预期有望逐渐企稳。 多重因素共振，市场拐点确认 国盛证券认为，从政治局会议对于民营经济、地产、资本市场、消费与就业等领域全方位的积极表态来看，“政策底”三个字可以说是呼之欲出。 参照历史经验，政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，预计未来一年内即使有再探底，幅度也多在6%以内，而涨幅则普遍达到10%以上；对于短期，一般性结论是会后10个交易日普遍上涨，同时月度级别市场结构有明显的反转效应。因此对于后市的表现应较为乐观。 多家券商机构观点均认为，政治局会议后市场行情的回暖不仅仅是政策面的提振，而是来自于多方的共振，向上趋势有一定的可持续性。 长城证券表示，从宏观角度来说，我国的出口依然面临较大压力，下半年经济增长主要靠剩下“两架马车”——消费和投资来拉动，因此政策在这两方面是大概率具有较强持续性的。国内政策接下来的重点仍会落在鼓励消费和提振基建房地产方面。虽然仍旧以“稳”为主，但是实质性的复苏政策已经在路上，市场也已经给出了相应的反馈：近两周地产链板块领涨，交易热度持续提升，且行情有从地产链扩散到中上游其他板块的趋势。从市场风格来看，从一季度的TMT行情到二季度下半程的高频轮动，再到7月中旬以来逐渐转向价值风格，虽然稳定性有待验证，但是地产板块和消费板块的拉升在一定程度上显示出政治局会议给市场带来的复苏信心。同时，6月份工业企业利润降幅有所收窄，或许验证了政策和经济“双重底”，说明市场的拐点已经到来。 东吴证券则指出，从美债走势来看，随着7月公布的美国6月份通胀数据好于预期，美债筑顶之势已成。美债走势是影响过去一年多人民币汇率的最大因素，随着美债的筑顶，中美利差回落，同时内部预期好转，均对于汇率走强构成支撑。国内基本面与人民币汇率将会进入相互促进升值的阶段，外资购买人民币资产的意愿也会随之提升，成为市场重要的增量资金来源。在美债、政策预期两大因素均出现转机前提下，市场拐点确认，将进入上行期。 低估价值搭台，主题成长接力 展望8月，虽然此前市场对于经济和企业盈利有所担忧，但随着政治局会议定调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心”，预期后续对于消费、地产、数字经济等一系列方向会出台更多的政策，有利于经济预期企稳。由于去年下半年到今年上半年企业利润率较低，当前已经开始出现明显反弹，经济企稳后，预计企业盈利增速将会进一步反弹。同时，当前A股所面临的内外部流动性环境均已出现积极变化，美联储加息终点渐近，短期预期稳定为A股创造了良好的外部流动性环境，政策环境的明显好转有望带动市场风险偏好的修复，进而吸引更多高风险偏好的资金入市，共同推动A股重回上行周期。 关于后续配置方向，机构普遍看好低位顺周期板块的率先修复，预计本轮行情将表现为轮动与扩散，低估价值搭台，主题成长接力。 国融证券表示，结构上，毫无疑问短期占优的肯定是低估值、机构参与度较低的金融地产、家居、有色煤炭化工等顺周期板块。若市场成交量不能迅速跟进，甚至可能引发其他板块的资金流失带来跷跷板行情。后续若地产方向政策不断落地，顺周期板块盈利效应持续，则需要关注市场风格阶段性转向顺周期的可能性。但要注意的是，顺周期行情的持续尤其需要高频经济数据的不断验证。在今年经济缓慢复苏的背景下，更有可能是蓝筹搭台，全市场风险偏好修复的行情，消费、新能源等多个板块均有机会。 国泰君安认为，风险偏好改善与股票仓位回补将推动A股继续反弹，对股票行情的影响预计将分为两个阶段：市场反弹的第一阶段，重点在交易阻力最小，低预期、低持仓、低股价的股票将率先受益，低估价值搭台，往往表现为指数脉冲式反弹；市场反弹的第二阶段，重点在成长空间和新逻辑催化，股票特征从指数行情转向结构行情，主题成长接力。 招商证券则认为，从政策表述来看，扩大消费尤其是以家电、家居用品、电子产品和汽车代表的耐用消费品是强调的方向，除此之外，数字经济、人工智能和平台经济仍然是政策反复强调支持的方向。此外，8月是半年报集中披露期，业绩线索对于股价的影响力有明显提升，此前担心的业绩不及预期情况将在8月利空落地，建议投资者兼顾中报业绩，可以开始重新寻找三季度乃至明显业绩大幅改善的方向。

在中国汽车行业是仅次于房地产的第二大国民支柱产业，2022年，我国汽车产销分别完成2702.1万辆和2686.4万辆，中国汽车产销总量连续14年稳居全球第一、新能源汽车产销连续8年位居全球第一、乘用车市场连续8年超过2000万辆。但中国的汽车产业走的却十分艰辛，最早从跑龙套的角色，一步步走到今天的C位。燃油车时代，中国汽车产业在核心的发动机上受制于人，新能源汽车时代来临后，中国汽车产业才实现了弯道超车。 2023年上半年，汽车出口再创新高，达到214万辆，同比增长75.7%，超越日本，问鼎全球第一，不出意外的话，今年中国汽车出口有望超过400万量，全球汽车出口第一的宝座将更加稳固。 从2012年到2012年，中国汽车出口量均在100万辆上下波动，新冠疫情后中国汽车出口异军突起，连续高速增长，2021年汽车出口201万辆，同比增长101%，2022年中国汽车出口311万辆，同比增长54%；在2021年突破200万辆，2022年突破300万辆的基础上，2023年将突破400万辆。这得益于海外供给不足，更得益于中国车企出口竞争力的大幅增强，尤其是中国品牌车企在三电技术和智能驾驶相关领域逐步建立起竞争优势。 2023年上半年，中国汽车出口排名第一的车企是上汽集团，出口48.3万辆，上汽名爵大杀四方，名爵在欧洲是中国车企卖的最好的品牌；奇瑞企业出口39.4万辆排名第二，特斯拉以18.2万辆排名第三，长安、长城、吉利和东风排名四到七名，出口量在10-15万辆之间。2022年全球新能源汽车销量排名第一的比亚迪，出口量8.1万辆，勉强进入前十。新能源车是近几年汽车增长最快的细分领域，比亚迪销量在国内新能源车领域具备碾压式的竞争优势，相信比亚迪的出口量会很快进入前五名。深圳市加快打造“新一代世界一流汽车城”三年行动计划（2023-2025年）的实施，将助力比亚迪巩固其确立的竞争优势。深圳在电池、电机、电控关键技术领域全面发力，构建了新能源汽车“三电”核心技术链条闭环，主要企业电机、电控装机量全球第一、电池装机量位居全球第二。 中国车企在内卷中不断提升自身的竞争优势，大众汽车7亿美金入股小鹏汽车，就是全球传统车企巨头对中国新能源车企的技术实力的认可，中国车企目前在非洲、东南亚、拉美、俄罗斯等市场均占据重要地位，随着全球新能源汽车渗透率的提升，中国车企大杀四方的时代已经到来。  

市场在最近的两个交易周出现了探底后再次向上、加速脱离底部的拉升运行。特别是以大金融为代表的上证指数，表现得更为优异，拉升的空间和速度更好一些。上证指数在7月20日和7月21日的日线时间节点上，打出了低点3151.13点，随后强力转折向上，并在7月25日向上跳空高开报收中阳线，略作震荡后，7月28日继续强力向上中阳线报收。整体表现还是相当不错的。 同时创业板指数和深证成指，也是有相似的表现和拉升，但拉升的力度和赚钱效应并没有上证指数表现得强势。在市场的各个板块当中，最近两个交易周表现最为抢眼的当属以证券指数为代表的大金融板块。证券指数强势向上突破长期下降趋势线，板块内多个个股连续涨停，带动了整个大金融板块的拉升，表现突出，赚钱效应明显。 笔者此前曾详细点评中证金融指数和证券板块，原文如下： 1、中证金融：大级别转折。 日线没看出什么，周线低9，周线时间7月7日这周；月线时间7月或8月； 2、证券指数：突破在即。 日线时间7月19和7月24日，可看作周末前后共振日线时间；阻力1202，1228，支撑约在1120点前后； 从市场实际运行来看，证券指数和中证金融表现得确实比较好。证券指数也属于周线级别下降趋势线的有效突破。 回到市场当中来看，笔者前期给大家从波浪理论的视角详细的阐述过对于市场涨跌节奏的基本论述。浪形划分和定义并不一定正确，只是用浪形来阐述一段段的涨跌节奏。 从中期角度来看，3418点的下跌，会运行一个大的ABC三段； 3418点到3144点是第一段大A下跌； 3144点到目前是运行在第二段大B段的反弹运行当中； 其后则还会有第三段的C段回落向下运行。 这里很多人容易有争议：大B段反弹是否是新的趋势性上升的开始？后面还有没有C段回落了？ 限于篇幅，笔者不去详细的论述各种论据，只是简单的讲一下几个结论： 首先，笔者认为是B段反弹，并不是新的趋势性上升。时间还没有到，预计要到9月份才会正式结束C段回落； 其次，有C段回落是一定的，这是一个不大不小的波段回落。不过因为笔者的预测系统当中并没有空间的内容，所以空间下跌多少、是否会再次向下刷新3144点等都是未知数。 不过，无论空间在哪，从时间周期的涨跌节奏角度来看，这个C段回落都是会有的，哪怕是横盘代替下跌的强势调整运行。 上证指数的波段级别的涨跌节奏大致如此。其中有几个重要板块指数，已经形成了有效的向上突破。创业板和深证成指虽然弱势了一些，但基本的涨跌的节奏还是差不多同步的，最多就是同步涨跌的性质略有不同。 总结： 无论空间调整有多少，时间周期上预计都会走出C段回落。

受政治局会议传递出来的政策利好影响，7月25日，上证指数跳空高开，强势上扬，一举扭转了此前的下跌趋势，日线上形成了一个30多点的缺口。短短几个交易日，市场经过了近200点的上涨后，出现了小幅调整。市场刚刚恢复的信心又受到了一定的影响。究竟是短线的反弹，还是新一轮牛市的起点，众说纷纭。笔者一直延续此前的观点，当前市场处于新一轮行情的起点。对于本次反弹的起点，可以定义为“政策底”，多数市场分析人士依据过往经验认为，政策底之后还会有一个市场底。笔者也认可这样的判断，短期内还会有一个“市场底”的出现。至于这个“市场底”是高于政策底，还是低于政策底，其实并不是很重要。底部其实是一个区间的概念，在这个区间内，都将是布局的好时机。 7月24日的政治局会议，释放出稳地产、稳汇率与稳市场的积极信号。对于市场关注的经济、政策、风险、股市、债市、房市、汇市等金融市场关切的问题均有回应，且在一定程度上超出市场预期，特别是优化房地产政策、活跃资本市场、提振投资者信心等表态。短期来看，市场的风险偏好触底回升，带动了指数的反弹。随着政策陆续出台以及效果的显现，下半年经济复苏的力度有望进一步加强，市场悲观情绪也将得到一定程度的修复，股市的吸引力将进一步得到提升。 考虑到政策底出现之前，A股市场处于震荡寻底的过程，也就是说，在市场本身的底部尚未出现之前，强有力的政策扭转了市场的下跌趋势，出现了短期的反弹，按照正常的逻辑，在市场乐观情绪释放之后，还会有一个二次探底的过程，最终形成的底部，就是所谓的“市场底”。 从经验来看，市场底往往在政策底后的1-2个月内形成。此前，笔者认为，上证指数的市场底应当在3000点附近形成，即上证指数998点、1849点、2441点形成的长期上涨支撑线对应的位置。而此次政策底出现后，预计市场底将会比此前的预期上移100-150点，即上证指数在3100点上方完成二次探底的概率比较高。（见图一） 之前的文章，笔者从业绩、估值、风险偏好等因素谈及当前A股市场已经处于底部区域。本文将从另外三个角度进行分析。 一是从上市公司整体分红比例来看。中国上市公司协会发布数据显示，A股上市公司2022年度分红总额达2.13万亿元，首次突破2万亿元。这个数字超过了2022年A股融资总额1.51亿元，表明A股市场的总回报大于总融资。而沪深两市目前的总市值大约是83万亿元，这意味着，用分红额除以总市值，得到的A股市场整体分红回报率达到了2.57%。这个回报率已经远远超过了银行的存款利率，包括大多数货币基金的收益率。这意味着A股市场已经具备了绝对投资价值以及足够的安全边际。可以预见，未来相当长的一段时间，中国都处于低利率时代。随着上市公司分红总额继续的稳步提升，A股市场的长期投资价值就会进一步凸显出来，A股市场走出慢牛、长牛是完全值得期待的。 二是从股票型ETF的规模来看。近日，公募基金二季报已经基本披露完毕。数据显示，尽管二季度A股市场出现了一定幅度的调整，但公募基金整体资产净值和规模基本保持稳定。这其中，固收类产品和ETF产品是其中最主要的贡献。按照东方财富Choice统计，截至今年二季度末，股票型ETF份额合计1.10万亿份，资产净值合计为1.24万亿元，分别较一季度末的0.93万亿份和1.13万亿元，环比增长18.3%和9.7%。ETF份额的大幅增长表明A股市场的吸引力在上升，整个二季度至少有2000亿场外资金通过ETF对A股进行左侧布局。事实上，对于普通的个人投资者而言，在当前市场情绪逐渐转暖、牛市预期不断升温的背景下，仍然可以考虑通过布局ETF产品获得超额收益。（见图二） 三是从中国的证券化率来分析。证券化率这个指标，它是一个国家的股票总市值与国内生产总值的比例。美国股市经过这些年的大幅上涨，2022年末的证券化率大约是138%。今年以来应该更高一些。我国目前A股总的市值大约为83万亿左右，去年的GDP是121万亿，目前的证券化率不到70%。对于中国目前的现状来说，比较偏低的。未来两年，如果中国GDP保持年化5%的增长，2025年GDP大约会到133万亿，而证券化率指标，假设回升到90%，A股总市值会到120万亿，较目前的上涨空间大约为43%。这里面即使扣除新股上市扩容的贡献因素，保守估计未来两年A股市场仍然会有大约30-40%的上涨空间。

中央政治局会议已明确政策拐点 7月24日中共中央政治局会议召开，总量上，预计政策将从扩大内需和防范风险等角度入手，大力托底经济。另外，会议特别点出要“活跃资本市场，提振投资者信心”。 整体上，预计下半年政策发力的关键是扩大内需、提振信心、防范风险三个方面，其中市场关注的地产、资本市场和化债相关的政策措施将逐步落地。 宏观数据和财报明确基本面拐点 经济运行已处于年内底部，有望随着库存去化和政策发力逐步改善。中期视角下，预计下半年工业企业营收增速将开始企稳回升，四季度经济大概率会较三季度进一步向好；短期视角下，8月份工业生产、消费和出口等指标有望呈现边际改善，其中预计工业生产延续6月以来的复苏趋势，消费指标汽车、电影等表现良好，拖累出口增速的高基数因素将大幅消退。 A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。截至7月29日，以预披露的公司为样本，按照披露净利润上下限的均值进行计算，全部A股/非金融板块2023上半年净利润同比增速分别为-16%/-19%，表现出较明显的底部特征，而压制宏观经济和A股盈利最明显的价格性因素PPI同比下滑有望在三季度触底反弹。 活跃资金回流带来流动性拐点 人民币汇率拐点已明确，国内货币政策8月有降准可能。首先，美元紧缩难超预期；其次，我国稳汇率的政策信号不断强化；再次，随着中美利差收敛和中国政策预期修复，跨境资金逐渐回流人民币资产，本轮人民币汇率拐点已较明确。另外，后续宽货币取向相对明确，总量方面预计8月份仍有降准可能。 活跃资金明显回流，增量资金入场可期。首先，政策预期强化和人民币拐点明确下，本周北向资金净流入恢复明显，累计达346亿元。此外政策预期催化下，市场短期风格向金融地产等权重板块偏移明显，而随着上周两次指数脉冲式上行，投资者对A股关注度提升，交易热度也从低位回升，增量资金入场可期。 市场情绪将迎来拐点 7月份，A股整体处于经济、政策和情绪的三重谷底：宏观数据显示经济复苏动能依然偏弱，自二季度以来不断下修的经济增速预期7月已处于谷底；7月政治局会议之前市场对政策预期也已充分下修处于谷底，政策博弈一度明显弱化；不断缩量的成交数据显示市场情绪在7月也处于谷底。8月份，随着政策拐点明确等因素提振，市场情绪有望在多重预期修复后迎来拐点。 年内第三个做多窗口开启 趋势上，政策、基本面、流动性、情绪四大拐点在8月共振，A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口。 配置上，建议聚焦有政策催化或业绩拐点的产业主题，具体包括：（1）地产产业链。关注物业管理、家居、消费建材等行业；（2）科技产业，自主可控领域关注信创、半导体、AI国产化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，以及存储、面板行业底部反转机会；（3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，新能源车关注有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，可关注充电桩、风电等。

《经济日报》发文，要让居民从买股票、基金获得财产收入，从而刺激消费，一时间市场议论纷纷。但显然，作者是门外汉，对中国股市并不了解。作为中国股市30年经历者，我对其了解颇深。以前不时发文分析中国股市一些弊端，希望能有所改善。 比如2017年5月20日发文《滥发新股是中国股市最大风险》，文中指“一年三几百只股票IPO，股市不被压垮只有太阳从西边出来了，特别是大量股票估值高企情况下。”当时上证指数3090点，今时今日3292点，6年时间指数仅仅上升200点或6.5%，试问居民如果从股票基金获得财产性收入？！ 又如2019年8月10日文章《新股发行是牛市最大敌人》指出“随着中国特色的注册制试点及以后的正式推行，可以预见，未来大牛市只会出现在总市值指数上，而国证A指则只能出现小牛市。大量新股发行将原应有的大牛市稀释成小牛市；若是震荡市则新股发行的原因导致指数震荡向下；若是下跌市，则总市值指数震荡，而指数则大跌。” 再如2019年9月14日撰文《是谁偷走了大牛市》，指出：中国股市牛短熊长是因为——（1）股票供应大于需求，每逢股市长期下跌之后出现行情，投资者个个抓住千载难逢的机会，慌死以后牛市不会再出现，一直炒到南天门；（2）大部分上市公司没有投资价值，但又不会退市，每轮牛市结束这些股票炒完，自然进入长期下跌境地；（3）政策制定者经常左摇右摆，2014年说金融创新，2015年就强力驱赶杠杆资金离场。 凡此种种，中国股市只有改变设立初衷——并非单为企业融资救命而是为投资者创造收益——才能带来大牛、慢牛。 投资者想在中国股市获得投资收益，其实不难，但须付出耐心。下面抽出四家上市公司，观察其股东人数变化。中国中免（601888），2016年底股东人数22083户，之后每年股东人数均出现增加态势，到今年3月底，股东人数高达23.3万户，比2016年底膨胀9.6倍！中免股价于2021年2月见顶，2020年底股东人数53856户，比2016年底增加31773户，增加1.4倍。其实并不算多，筹码尚算不太分散。但当其时市场吹捧免税概念，海南岛成免税岛，要成为第二个香港，股价见顶之后持续下跌，散户投资者自然不会放过如此难得机会，越跌越买。两年时间，中免股东人数由53856户变成198277户。（见表） 中免股价2022年7月及2023年1月两次上冲100周平均线（图中绿色线，相当于500日平均线）无功而返，明显地长线投资者派发，而散户投资者则持续加仓。今年3月底中免第四次跌至200周平均线（相当于1000日平均线），终于向下突破，此时散户仍然继续加仓，股东人数增加至233121户。尽管海南免税购物取得极大增长，但股价却持续下挫，6月底跌至400周平均线（相当于2000日平均线）。 中免股价历史最高位400.48元，近期最低跌至108.11元，跌幅73%。观察中免周线图走势，非常具技术性。400.48元历史高位下跌以来，先是于25周平均线（相当于125日平均线）受到支持而反弹，当之后跌破，再破50周平均线（相当于250日平均线）然后反弹，受制于此线。接着跌破100周平均线后反弹受制于此线，然后再跌，跌至200周平均线，两次下试该线不破而反弹，向上受制于100周平均线；再跌回200周平均线，两次考验该线支持而反弹，又再次受制于200周平均线。之后再次下跌，此轮跌市跌破200周平均线后在400周平均线附近收到支撑而反弹。显然，400周平均线支撑力度非常巨大，相信最低反弹目标是25周平均线，目前位于150元附近，再上便是50周平均线约174元水平。可见，即便该股进入熊市，参考股东人数变化及平均线，操作中免获利并不困难。千万不要被所谓蓝筹股、成长股抑或是核心资产标签所蒙蔽。 海天味业（603288）情况与中免差不多，走势亦接近——是否同一类资金所为？海天主营豉油调味料，但我从来不会买海天产品，因为李锦记比海天好得多。不过这并不妨碍海天股价上市后持续上升。2016年底海天股东人数为23169户，当时股价约11元（按除权后价格计算）。随着股价上升，股东人数亦随之增加，到2020年底，海天股东人数增加至66719户，增长1.9倍。海天股价于2021年1月见顶，比中免早一个月，最高位126.20元。之后海天股价走势进入熊市。2021年底，一年时间海天股东人数急升1.6倍至174861户，比2020年底增加10.8万户。长线主力持续派发，而散户投资者在搏命入市——如此不可多得抄底机会岂能错过？！殊不知却是陷阱，海天上市后股价最大升幅高达29倍，最高市值7016亿，怕是要将豉油当饮料喝啦。2022年底海天股东人数略微减少至156565户，减少1.8万户；2023年3月底股东人数164568户，增加约8000户。海天股价走势比中免弱，几条平均线都是被跌破后才出现反弹，近期亦是跌破400周平均线后才出现反弹，力度逊于中免。但相信中免海天均会出现一个中期反弹浪。 与中免、海天相反，福建高速（600033）及招商公路股东人数则持续减少。 先看看福建高速，2016年底股东人数154581户，2017年底减少至134145户，2018年底120724户，2019年底再减至111255户，2020年底跌破10万户大关至99490户，2021年底减少至91502户，2022年底又减至86175户，今年3月底再减至84461户。6年多时间，福建高速股东人数减少45%，而股价则在此期间保持震荡略微上升势头。 今年以来，福建高速均线系统开始发散向上。目前公司净资产4.01元，股价3.25元，PB为0.81倍。动态市盈率9.6倍。如福建高速般，经过6年时间，筹码从弱智手上转到强者手上，均线系统发散向上，走势已经逆转。对比一下中免及海天，非常有趣。 再看看招商公路（001965）。2018年底股东人数52188户，2019年底减少至44458户，2020年底又减至39948户，到2021年底剩下33357户，2022年底更减少至31818户，今年3月底股东人数仅仅剩下29399户，4年多时间股东人数减少44%，比福建高速更快。历史上，招商系股票普遍表现出色，比如很早以前赤湾（000022）及招港（000024），后来招商银行（600036），如今招商公路小荷才露尖尖角。 去年底以来，招路均线系统开始发散向上，股价缓步攀升，仍属于早期阶段。2014年宁沪高速（600377）均线系统发散向上，股价至今上升10倍。 操作上，中免及海天经过一轮大跌，跌至长期平均线附近，出现一个中期买点，可做波段，但由于股东人数大增，后市再长牛可能性不大——筹码都在散户手里；而如福建高速及招商公路，筹码逐渐落入强者手中，但股价经过一轮上升，有回落需要，因此不妨等待回到均线附近再买入——比如最低限度55日平均线正常情况下是125日平均线——作长线投资。

截至2023年4月末，我国私募投资基金存续规模已达20.75万亿元，体量与公募基金相当。对于这一日益壮大的阵营，我国也在陆续颁布规章法案来完善市场发展。 2023年7月9日，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（国务院第762号令）。早在2013年私募条例的立法工作就已开始，直到2017年才推出征求意见稿，而此次正式稿出台距离征求意见稿公布也已过去了6年，期间资管新规、私募资管新规等系列文件相继出台，如今的私募条例相较征求意见稿亦发生了较大变化。 2012年来，我国就在陆续出台私募基金相关政策（如图），但法律属性并不强。在此前的私募基金业务领域的立法体系中，最高层级为由全国人大常委会制定的《证券投资基金法》，处于“法律”地位，但《证券投资基金法》的主要监管对象是公募基金，仅在第十章以很小篇幅对“非公开募集基金”做了原则性规定。针对私募投资基金的法律法规，较为全面的是《私募投资基金监管管理暂行办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等，但这些仅为“部门规章”，法律层级较低。 而此次颁布的《条例》将填补私募基金在行政法规这一立法层面的空白，促进行业规范健康发展。《条例》在法律效力层面属于“行政法规”，效力仅次于“法律”，有助于完善私募投资基金监管法律体系，规范、促进私募基金行业健康有序发展。 《条例》的发布，对于实力欠缺的小型私募冲击较大，而影响力和规模更大、更具核心竞争力的机构能够顺应潮流寻找更多机会，市场头部集中度将进一步增强。 八大重点解读 《条例》共七章六十二条，重点规定了五方面内容，包括明确适用范围，明确私募基金管理人和托管人的义务要求，规范资金募集和投资运作，对创业投资基金作出特别规定和强化监督管理和法律责任。具体来看，有八大重点： 一是监管范围拓宽，对非管理人的GP提出明确监管要求。《条例》第2条明确由私募基金管理人或者普通合伙人管理的基金所进行的投资活动均适用本条例，同时第7条亦明确“以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定”。这应是政策层面首次对管理人与GP相分离的架构提出了明确监管要求，有助于规范实践中借合伙企业募资但GP未登记为管理人的情形（管理人需要登记、基金需要备案）。 二是符合规定的私募基金可豁免投资层级。除资管新规严禁嵌套（公募基金豁免一层）外，目前政策层面并未对私募基金的投资层级做出明确规定。《条例》第25条明确“符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”（创投基金和政府投资基金的投资层级另行规定）。 三是明确禁止变相突破合格投资者人数的做法。在合格投资者人数方面，《条例》遵循了私募资管新规的规定，明确禁止变相突破合格投资者人数的做法，即其第18条规定“私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准”。也即，实践中无法再通过设立多只基金进行投资以及变相突破合格投资者人数的限制。 四是打击“通道类”私募业务，资金募集和资产挖掘均不能假借他人之手。从具体内容来看，《私募条例》对通道类业务冲击较大，其私募基金管理人在募集资金、投资管理方面提出更为严格的要求，即资金募集和资产挖掘均不能假借他人之手。例如，《条例》第27条明确“私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使”。再比如，《条例》第17条明确“私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。这对那些只是拥有私募牌照，但在资金和资产方面均没有能力的机构冲击较大。 五是首次明确不得变相增加政府隐性债务。《条例》第24条明确私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务，并特别提出私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务，这在私募行业相关文件中应属首次，这在一定程度上限制了地方政府利用产业引导基金进行招商引资而通过回购等变相增加隐性债务的行为。 六是明确了管理人的诉讼主体资格和基金的股东资格。《条例》第11条明确“私募基金管理人还应当以自己的名义，为私募基金财产利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，意味着私募基金管理人代私募基金诉讼的主体资格被明确下来。同时《条例》还明确了私募基金的股东资格，即其第21条还明确“私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称”（目前工商部门还不接受契约型基金登记为公司股东）。 七是对管理人实行差异化监督、对私募基金实行分类监督。《条例》明确根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理，并对创业投资等股权投资、证券投资等不同类型的私募基金实施分类监督管理。 以创投基金为例，《条例》会通过简化登记备案手续、减少检查频次、事项变更便利以及对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利等给予差异化监管。 八是强化监督处罚力度。《条例》加重了对违法违规行为的处罚力度，并扩大了相关的责任主体。例如，将未办理备案私募基金的最高处罚从罚款3万提高到30万，同时明确直接负责的主管人员和其他直接责任人员也将被处3万元以上10万元以下的罚款。再比如，针对未履行登记手续便使用“基金”等字样进行投资活动的行为，可给予最高100万元罚款等。 存量市场分化加重 《条例》出台，对存量私募市场影响几何？ 综合各方观点，随着监管趋于严格，私募市场马太效应将进一步增强，影响力和规模更大、更具核心竞争力的机构能够顺应潮流寻找更多机会，而实力不足的小规模私募生存则将更加艰难，产品数量或大幅减少。 中基协数据显示，截至2022年末，协会已登记私募证券投资基金管理人9000余家，存续私募证券投资基金9.3万只，规模5.6万亿元，投资资产覆盖股票、基金、债券和场内外衍生品，已经成为资本市场重要的机构投资者之一。 私募证券投资基金市场资金聚集效应明显，截至2022年末，行业排名前20%的管理人管理规模占比达到93%。 对于小型私募，挑战主要来源于两点： 一是募资难。募资一直是私募的短板。以前100万可以拆分份额，单个投资者如果没有钱可以召集多人凑够100万，而如今这个现象不复存在。 首先，高净值人本来就不多，此消则彼长。现在银行理财+公募基金的内卷，高净值人群更倾向于和持大牌的金融机构合作。私募要募集这部分资金，只能以更高的收益来吸引投资者，更高收益意味着更高的风险，能承受的高风险的人群就会更少。同样的，有规模和有渠道的私募基金有自己的护城河，可以持续发展，但广大的小私募规模将会持续收缩。 其次，由于私募数量多达2万多家，监管难度大，小规模的机构和不正规的机构基本牌照都被吊销了，对于监管部门来说，肯定越少越好管理。小而美的私募可能可以生存下来，但美也有标准，得有口碑，有固定客户群、有特色策略和核心竞争力的机构才能得以生存。 二是代销门槛变高。以前代销私募标准很多，但权重最大的是看业绩和规模。现在监管明确了，偏好低风险的产品的投资者或低门槛的投资者，只能投向低风险的产品。而私募的受众更多是博取高收益，私募在低风险产品这块没有什么优势。现在能拿到代销的私募机构，更多靠的是老板的资源或软实力。 在标准明确之后，高收益或者高波动的资产有一定的受众，根据客户的风险关切进行筛选管理人，可能是代销机构要关注的。比如策略有效性、业绩的稳定性、风险管理措施内容及有效应、收益预期、机构道德风险、会不会利用产品违规操作等等。 一位私募基金负责人表示，野蛮生长时代已经结束，在政策的推动下，试图进行监管套利的机构无利可图，“私募基金要更多思考阳光下的生存法则，但是对于具体规则来说，需要更合理更稳妥，兼顾多方面因素。” 此外对券商业务而言，分析人士认为目前落地新规对券商影响主要是机构经纪业务规模可能有所压降，其他影响不明显。